一家两年多前还亏损192亿元的公司，上市第一天市值居然超过了工商银行。

2026年7月27日，长鑫科技正式挂牌。

开盘当日，长鑫科技市值便达到3.31万亿元，截至收盘仍有3.28万亿元，全天成交1411.87亿元，成为A股首只单日成交额突破千亿元的股票。

可就在两年多前，这家公司全年营收90.87亿元，净亏损却达到192.25亿元。

到了2026年第一季度，公司三个月实现营业收入508亿元，合并口径净利润330.12亿元。

从一年亏损192亿元，到三个月盈利330亿元，这不是靠削减开支、改善管理就能走出来的曲线。

一家曾经深陷巨额亏损的芯片企业，凭什么接住了这轮行情？

要回答这个问题，得看一座城市是如何接住一位工程师的产业设想。

长鑫上市后，早期机构与个人股东，账面财富随市值一同暴涨。

但所有赢家中，最特别的一位，是长鑫董事长兼CEO朱一明。

值得关注的，不是他因为上市赚了多少钱，而是他为此舍弃了什么。

朱一明1972年出生于江苏盐城，先后获得清华大学本科、硕士学位，后来赴纽约州立大学石溪分校攻读电子工程硕士。

2004年，已经在硅谷做到项目主管的朱一明，没有继续留在存储芯片最强的美国市场，而是回到北京，从NOR Flash这个“边角料”市场重新开始。

相比门槛较高的DRAM，NOR Flash主要用于存储固件和代码，技术和资金都比DRAM低得多。

最初，兆易创新主要负责芯片设计，制造交给晶圆代工厂，属于轻资产的创业模式。2008年金融危机后，部分国际存储厂商收缩业务，一些细分市场出现空缺。

兆易创新抓住机会，把NOR Flash逐渐送进手机、机顶盒、汽车电子和工业设备。随着订单一笔笔增加，公司也在交付中积累了芯片设计、客户验证、供应链管理和产品迭代能力。

2016年8月，兆易创新上市。朱一明花了十一年时间把一家公司从零带到了上交所，兆易创新也成为国内主要的NOR Flash设计企业。

如果故事到这里结束，朱一明只是一个成功的芯片创业者，只需将企业继续做大即可。

可就在兆易创新上市的同一年，朱一明开始推动DRAM项目，并与合肥共同启动长鑫项目。其中，一期项目总投资180亿元，合肥国资承担144亿元，占项目初始投资的80%。

合肥愿意承担这段早期风险，与此前引进京东方的经历有关。

2008年，合肥已经为一条同样投资巨大、回报漫长的液晶面板生产线承担过早期风险。京东方项目后来不仅留下了工厂，也带来了材料、设备、模组和终端企业。

正是这段经历让合肥看到，重资产制造项目不能只计算一家企业几年内赚多少钱，还要看生产线、供应商、工程师和产业能力能否留在城市里。

这段经验无法替长鑫解决技术问题，却让合肥愿意给项目更长的验证时间。

当时长鑫没有成熟产品，也没有稳定订单，但合肥国资提供的资金可以先把晶圆厂和生产线建起来，让朱一明团队提出的技术路线有机会进入真实的制造环节。

不过，技术能不能走通、产品能不能量产，最终还是要靠朱一明团队自己趟出来。

2018年7月，朱一明辞去兆易创新总经理职务，随后出任长鑫董事长兼CEO，并对外承诺，在长鑫实现盈利以前不领取任何薪酬。

经过三年多的摸索，2019年9月，长鑫正式推出8Gb DDR4产品，并在年底拿到了第一笔订单。

然而，有订单只能证明中国企业已经能够做出DRAM产品，却还不能证明一座耗资巨大的晶圆厂能够长期运转。

而且，合肥最初投入的资金只解决了项目能不能启动。

接下来更难的问题，是谁来支撑长鑫走过产品验证、产能爬坡和持续亏损，走到长期运转的那一天。

要回答谁来支撑，得先看清这门生意本身。

DRAM行业有一个容易被忽略的特点：工厂建成以后，产品卖得少，亏损未必会跟着减少。

晶圆厂里摆放着价值数百亿元的设备，即使产线没有满负荷运转，每年也要计提巨额折旧。产量越低，固定成本摊到每颗芯片上的份额就越大，单颗成本反而越高。

因此，长鑫只能继续扩大生产。

但产能不是想扩就能扩的，一颗芯片从试产到真正卖出去，通常要经过工程师调工艺、提高良率，再到内部测试过关，还得进入客户设备里验证兼容性和稳定性。

整个过程需要时间，也需要更多的资金。

而合肥国资承担了最早、也最难判断的一段风险。

厂房建起来以后，产线要跑通、良率要爬坡、产品要通过客户认证，这些都需要源源不断的资金投入，而且在相当长一段时间里难以形成经营回报。

直到DDR4开始进入市场，事情才出现转机。

随着合肥引入国家集成电路产业投资基金二期、安徽省投资集团，以及阿里、小米、美的等产业资本和市场化机构，后续资金陆续进入。此后十年间，长鑫科技相继完成九轮融资。

截至招股说明书签署日，长鑫科技共有60名机构股东。

对于后来的投资者来说，他们看到的是正在运转的产线、逐渐稳定的团队和已经进入市场的产品。

正是合肥先让长鑫走过了从设想到实物的阶段，也让国家基金和产业资本拥有了客观判断的基础，而不是面对一张等待验证的技术图纸。

值得一提的是，经过多轮融资后，长鑫科技形成了地方国资、国家产业基金、产业资本和员工持股平台共同持股的结构。即使完成上市，公司仍然没有单一控股股东和实际控制人。

合肥之所以能够长期等待，计算的也不只是股权回报。

长鑫最后一轮融资价格为2.63元/股，发行价为8.66元，是前者的约3.29倍，但合肥国资并没有在上市时集中退出。

相比短期股权收益，合肥更看重长鑫落地后，设备、材料、封装测试、工程服务和技术人才不断聚集的城市变化。

到2025年，合肥已拥有500多家集成电路重点企业，从业人员超过3.5万人，产业产值也从2016年的不足180亿元增长到1514亿元。

一家企业带来产业链，逐渐形成的产业链反过来支撑城市制造业的提升，这才是合肥能够承受比普通财务投资更长周期的原因。

但资本和产业配套只能保证长鑫不至于提前退出，却无法直接换来更多订单。

要把资金变成真正的生产能力，最终还要看长鑫在最困难的那几年，是如何熬下来的。

2019年推出DDR4以后，长鑫依然处在漫长的产能爬坡阶段。

一款产品试制成功，不代表公司已经具备规模化供货能力。生产中发现的问题要重新回到设计和工艺环节，良率每提高一点，都意味着设备参数、材料配比和生产流程还要继续调整。

当产品进入下一代，电路设计、工程流片、工艺调试和客户认证又要重新走一遍。已经积累的制造经验可以沿用，却无法替企业省掉下一轮研发。

这是一个无法回避的过程。如果为了减少亏损而停止研发，已经建成的产线很快就会失去竞争力。

因此，长鑫只能一边扩大生产，一边继续研发。

可就在一切刚有起色时，长鑫又遭遇了行业周期下滑。

2022年下半年，随着全球消费电子需求转弱，手机和个人电脑厂商开始清理库存，存储芯片价格持续下跌。

受此影响，2023年长鑫DDR系列产品单价同比下降46.61%，LPDDR系列下降42.74%。

价格几乎腰斩，减值也随之而来。

长鑫当年的资产减值损失达到117.79亿元；截至年末，剔除员工住房项目后，存货跌价准备余额为34.44亿元，相当于相关存货账面余额的25.3%。

价格跌了，生产线却不能轻易停下来。

生产一旦缩减，设备折旧只能分摊到更少的芯片上，导致单位成本上升。

可如果继续维持生产，那些暂时卖不出去的产品又会形成库存，并随着市场价格下降计提减值。

无法回避的压力，最终落在了财务报表上。

2023年，长鑫全年营业收入只有90.87亿元，合并口径净亏损却达到192.25亿元，相当于平均每天亏掉约5300万元。

这笔亏损不能证明公司此前的每一个判断都正确，却暴露了DRAM后来者必须面对的一个阶段：产品已经做出来，固定成本已经全面发生，产能和客户却还没有形成足够规模。

对于此时的长鑫来说，熬不过这个阶段，企业就很难等到规模效应；可停在这里太久，资金和技术又可能先被耗尽。

可就在这一年，为了保证后续生产，长鑫仍然为厂房、设备等长期资产支付了436.58亿元，相当于当年全部营业收入的4.8倍。

事实上，长鑫最终熬过行业低谷，靠的不是收缩支出等待市场恢复，而是在收入无法覆盖投入时，仍然维持产线建设和技术升级。

数据显示，2023年至2025年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到436.58亿元、712.30亿元和497.39亿元。

到2025年末，长鑫固定资产账面价值已经达到1830.24亿元，其中绝大部分是机器设备。

这些钱，自然无法依靠当期产品利润积累。

2023年至2025年，长鑫的筹资活动现金流入分别达到617.32亿元、910.21亿元和1099.58亿元，其中既包括股东继续投入，也包括银行借款。

股东投入和银行借款，为长鑫继续建设产线、投入研发提供了资金。即使行业仍在下行，公司也没有停止技术升级。

2023年至2025年，长鑫研发费用分别为45.20亿元、46.07亿元和95.93亿元，三年累计达到206.05亿元，相当于公司2023年全年营业收入的两倍多。

即使在亏损最严重的2023年，公司仍然继续改进DDR4生产工艺，并向DDR5、LPDDR5和LPDDR5X推进。

可新一代存储芯片，并不是在原有生产线上简单更换一个型号。

从电路、版图和封装设计，到完成工程流片，再经历可靠性、系统兼容性和客户认证，还要保证工艺和产品良率稳定。

任何一个环节没有完成，产品都难以形成稳定的规模收入。而这一切的关键，又维系在专业团队多年积累的经验上。

说到底，人依然是关键要素。

为此，长鑫先后实施两期员工持股计划，累计授予6760人次，覆盖管理人员、技术骨干、研发人员和关键生产岗位。

朱一明还承诺，将个人获授股份中的约7.68亿股，在上市满36个月后的十个自然年度内，分配给长鑫科技及并表子企业的在职员工，激励对象不包括他本人。

按照7月27日收盘价计算，这部分股份对应市值约376亿元。

长鑫把一部分员工收益放到更远的时间里，也是因为重资产芯片产业无法只靠短期薪酬留住人。工程师需要陪着一代代产品完成调试和迭代，公司也需要在行业低谷中尽可能保住已经形成的生产经验。

只有资本、研发和人员都能在低谷时期得到保证，经营状态才会逐渐发生变化。

2024年，全球DRAM市场开始回暖，长鑫营业收入增加到241.78亿元，合并口径净亏损收窄至90.51亿元。

此时的长鑫虽未实现年度盈利，但已经完成迎接新挑战的准备。

接下来，就要看行业周期何时转向。

2025年，转折终于出现。

随着全球人工智能基础设施建设加快，服务器和数据中心对存储芯片的需求随之增加。与此同时，全球主要DRAM厂商调整产能，市场供给逐渐收紧，存储芯片价格开始上涨。

长鑫过去多年建设的产能，终于遇到了一轮能够释放利润的行情。

这一年，长鑫科技实现营业收入617.99亿元，合并口径净利润71.44亿元，第一次实现年度盈利。

到2026年第一季度，公司营业收入达到508亿元，相当于2023年全年营业收入的5.6倍；合并口径净利润达到330.12亿元，相当于平均每天盈利超过3.6亿元。

行情转暖可以解释价格为什么上涨，却还不能解释长鑫为什么能在短时间内卖出如此多的产品。

价格上涨时，企业首先要有足够的产能，产品还要通过客户验证，生产线也必须能够稳定交付。否则，再好的市场行情也只是纸面上的数字，无法转化为真实收入。

经过多年产能爬坡和工艺调整，长鑫的产品销量在2025年明显增加。其中，DDR系列销量同比增长282.22%，LPDDR系列增长65.18%。

生产线真正跑起来以后，厂房、设备和人员形成的固定成本也开始被更多产品分摊。

2025年，长鑫DDR系列单位成本同比下降26.26%，LPDDR系列单位成本下降22.85%。

而在成本下降的同时，产品售价也在上涨。DDR系列单位价格同比提高61%，LPDDR系列提高24.46%。

一边是产量增加带来的成本下降，另一边是行业供需变化推动的价格上涨，长鑫过去被巨额固定投入压住的利润空间由此打开。

与此同时，长鑫卖出的产品结构也在变化。

2024年年底，公司推出DDR5并开始导入客户。到了2025年，DDR系列收入占主营业务收入的比重从13.26%提高到31.87%。

DDR5开始放量，提高了DDR系列的收入贡献，也让长鑫的产品结构进一步改善。

当销量、成本、价格和产品结构共同变化以后，长鑫的毛利率迅速改善。

2024年，公司DDR系列毛利率仍然为负数；到了2025年，已经升至41.89%，LPDDR系列毛利率也达到37.25%。

即使剔除存货跌价准备转销的影响，长鑫科技2025年的综合毛利率仍有37.81%。这说明利润改善并不只是此前存货减值在价格回升后产生的会计影响，产品本身的盈利能力也在提高。

客观说，长鑫的这轮利润增长，是周期上行、销量扩大、单位成本下降、产品价格上涨和产品代际升级等多方面因素带来的。

可如果长鑫没有在此之前建成规模化产线、完成良率爬坡和客户认证，也没有持续推进DDR5等新产品，再好的行情也只能白白错过。

周期决定利润会在什么时候爆发，而长鑫过去十年的积累，才是抓住这轮机会的重要基础。

三个月盈利330亿元，至少证明长鑫已经跨过了一道重要门槛：公司不再只是能够做出DRAM产品，而是开始具备规模化生产、稳定交付，并将产能转化为利润的能力。

但这还不是一家全球存储企业需要面对的全部考验。

DRAM价格不会永远上涨，等到价格再次下行，长鑫能否依靠更先进的产品、更低的成本和更稳定的客户结构控制经营波动，才是下一阶段需要正视的问题。

据长鑫科技基于Omdia数据测算，按2025年第四季度DRAM销售额统计，三星电子、SK海力士和美光科技合计占据全球市场90%以上份额，长鑫科技的市场份额为7.67%，位列第四。

长鑫虽然进入到全球主要DRAM厂商阵营，但与前三名的差距依然明显。

产品上，长鑫已实现DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5和LPDDR5X量产，覆盖服务器、个人电脑和移动端等领域。但数据显示，2025年长鑫LPDDR系列占主营业务收入的66.43%，DDR系列占31.87%，用于AI算力服务器的DRAM收入占比仍然较低。

也就是说，长鑫进入了主流市场，但高价值服务器应用的收入比重并不高。

而且，市场高度关注的HBM，长鑫至今没有公开量产时间。

此前曾有投资者在公开场合询问朱一明相关进展，他回应称，相关信息“以招股书和后续公告为准”。

因此，在其没有披露明确量产进展以前，HBM还不能被计入长鑫已经兑现的竞争能力。

产品以外，供应链韧性也是长鑫科技下一阶段需要解决的问题。

长鑫此前在招股书中提出，要“开展本土及新型设备、材料、零部件的验证开发，推动供应链本土化与多元化”，但没有提及所谓“完全去海外化”。

这也说明，长鑫提升供应链韧性的工作，需要伴随工艺迭代和产能扩张继续推进。

此外，DRAM是一种典型的周期性产品，价格经常受到供需关系、终端需求和客户库存等因素共同影响，其中任何一项发生变化，都可能带来周期波动。

因此，一旦行业再次进入下行周期，上市后的长鑫必须证明，公司有能力依靠更成熟的产品、更低的单位成本和更稳定的客户结构，把亏损幅度和持续时间控制在可以承受的范围内。

长鑫上市以后，合肥国资所持股份的账面价值也集中显现。

在长鑫科技发行前，合肥市、区两级国资体系通过多个平台合计持股约36.79%；本次新股发行完成后，持股比例被稀释至约33.11%。如果按照7月27日收盘总市值3.28万亿元计算，这些股份对应市值约1.09万亿元。

按媒体和市场初步估算，过去十年合肥国资累计投入约248亿元至300亿元。若以1.09万亿元的对应市值粗略计算，相关股份的账面市值约为累计投入的36倍至44倍。

可比起账面上的回报，合肥更实在的收获是一套已经跑通的半导体制造能力。

与十年前相比，长鑫已经拥有规模化产线、稳定量产的产品、经历过行业低谷的团队，以及逐渐形成的本地产业链。

长鑫已经证明中国能造出DRAM，却还没证明中国能在DRAM周期底部赚钱。下一阶段要回答的，是等下行周期再来时，自己还能不能留在舞台上。

（转载自：砺石商业评论）