在经历了一整个财年“AI+外卖”的双线作战后，阿里巴巴的净利润几乎“清零”。5月13日港股盘后，阿里发布了2026年Q1财报（对应阿里财年口径下的2026财年Q4，以下均以自然年计）。这是一份大幅背离彭博一致预期的财报，营收2433.8亿元，同比增长3%，比预期低了1.3%；经调整息税及摊销前利润（EBITA）为51.02亿元，同比下降84%，比预期低了61%；经调整净利润同比下降100%至0.86亿元，较预期低了99%。造成这种巨大反差的原因都藏在了财报的细节中：客户管理收入（CMR）的统计口径本季度做了调整，一部分原本计入销售费用的补贴改成了CMR的冲减项；对智谱、MiniMax等公司的股权投资，因市值变动为阿里一个季度赚了300亿元的GAAP净利润；包含千问C端事业群等在内的所有其他业务经调整EBITA亏损扩大了5倍。这些数字都指向了同一个问题，在经历一年的高强度投入后，阿里的利润和净现金流所承受的压力达到峰值。但无论是阿里管理层还是二级市场对于这样一个结果都表达了满意。吴泳铭在财报电话会上表示，未来两年，阿里的投入还会继续十分坚定，因为投入窗口期可能就只有几年的时间。财报发出后，阿里美股盘前一度跌3%，随后直线拉升，最终收盘涨幅定格在8.18%。次日港股开盘后，阿里巴巴港股上涨超过6%，在恒生科技指数成分股中涨幅第一。长期关注阿里的券商分析师告诉「定焦One」，阿里在财报电话会上首次对外公布了阿里云MaaS产品的年化收入（ARR），在一定程度上可以对标两家已经上市的模型公司（智谱、MiniMax），这给了市场重新为阿里云定价的锚点。这是一份夹在“过往投入”和“未来收益”之间的财报，读懂它的关键在于数字背后，钱具体烧去了哪里、又会从哪里回来？集团层面，本季度阿里实现收入2433.8亿元，同比增长3%，如果剔除高鑫零售和银泰的剥离影响，按可比口径的同比增速为11%。营收增速基本与前面几个季度保持一致，真正大幅背离预期的是利润端。Q1阿里经调整EBITA为51.02亿元，同比下降84%；经营利润直接转负，从去年同期的284.65亿元下降至本季度的-8.48亿元；调整后净利润仅有0.86亿元，相比去年同期的298.47亿元下降100%。在外卖大战最激烈的2025年Q3，阿里一个季度投入350亿元补贴外卖，在季度末期仍有100多亿的净利润，到了外卖大战烈度下降后的2026年Q1，阿里的利润反而更少了。
- 本季度无形资产摊销及减值同比增长了213%至26.05亿元，主要由于中国电商集团内相关无形资产的减值；
- 包含盒马、菜鸟、阿里健康、虎鲸文娱集团、高德、千问C端事业群、灵犀互娱、钉钉在内的所有其他业务经调整EBITA从去年同期的亏损34.13亿元大幅扩大至亏损211.6亿元，主要由于对千问APP的用户获取投入增加所致；
- 研发投入期内同比增长26.94%至189.57亿元，主要由于对研发人员以及技术基础设施投入增加所致。
研发投入增速超出预期一倍以上，上一季度的研发投入增速仅有5.6%。如果说前面几个季度吞掉阿里利润的主要是外卖大战，那么本季度，公司在AI相关的产品推广和研发上的投入成为主角。此外，Q1自由现金流为-173亿元，去年同期为37.43亿元；经营现金流94.1亿元，相比去年同期的275.2亿元下降66%。所有跟经营效率挂钩的指标都在掉头向下。中国电商集团的电商业务Q1收入为962.92亿元，同比下滑1%，CMR同比增速仅为1%，与上一季度持平。一位接近阿里的人士告诉「定焦One」，上一季度财报发布后，阿里管理层给出的本季度CMR预期是6%-7%，但间隔不到一个月的业绩前瞻会上，阿里将CMR增速下调至“低个位数”。关于CMR表现不佳，阿里CFO徐宏在财报电话会上解释称：“本季度淘天升级了商家发展计划，平台对入选商家的补贴水平直接和这些商家在阿里平台上的营销支出挂钩，原本计在销售和市场费用里的这部分补贴，本季度起改记为CMR的抵减项。”如果剔除这一会计影响，按可比口径CMR同比增长8%。电商主业以外，即时零售期内实现收入199.88亿元，同比增长57%，保持市场份额的同时UE持续改善。这一收入体量已经接近美团外卖一个季度的配送服务收入（美团外卖整体收入除配送服务外还有佣金和广告收入）。单量方面，今年1-3月份整体订单规模是去年同期的2.7倍，非餐饮零售部分是去年的3倍。但代价同样显著，中国电商集团调整后EBITA为240.10亿元，同比下降40%。徐宏的说法是剔除近场电商业务，中国电商集团的EBITA同比将保持稳定，这就意味着即时零售这笔战略投入吃掉了百亿量级的利润。集团另一核心业务云智能集团Q1收入416.26亿元，同比增长38%，其中外部商业化收入增速为40%，较上一季度增加了4个百分点。AI相关产品收入89.71亿元，连续第11个季度三位数增长，年化已超过358亿元。云智能集团Q1的经调整EBITA为37.96亿元，同比增加57%，息税及摊销前利润率（EBITA margin）相比去年同期的8%略微上行至9%，连续4个季度稳定在这一比例。值得注意的是，阿里管理层在这次电话会上的基调，和上一季度有了明显差别。上个季度，吴泳铭把阿里云描述为“处于AI投资阶段”，这一季度，他把表述换成了“AI已渡过初期投资阶段，并开始大规模商业化”。在业务层面之外，关于这份财报还有三个值得研究的疑问：为什么阿里要调整CMR口径？为什么净利润同比增长96%，但调整后却几乎归零？为什么一份大幅背离预期的财报发出后，股价却大涨？具体的调整方式是，阿里此前会把给予商家的补贴计为公司的销售费用，而调整后，这部分补贴将在计算收入时直接减掉。CMR反映的是淘宝天猫从平台交易中获得的收入，去年Q1阿里曾披露季度CMR为710亿元，如果按照本季度披露的1%推算，2026年Q1的CMR大约是717亿元。如果按照调整后的8%来推算，那么本季度的CMR大约是766亿元。两种口径下在收入端相差了将近50亿元。简单理解，原本这50亿元应当被计入收入，并在费用端扣除，现在直接在计算收入时就减掉了。长期关注阿里的券商分析师告诉「定焦One」，实际披露的CMR是730亿元，与推算的数据对不上，阿里具体调整了多少收入并不清楚。但这样调整可能有两种原因，一是让本季度的销售费用看起来低一点，又或者是让CMR看起来不那么“难看”。进入外卖大战后，阿里每个季度的销售费用增速都超过60%，其中最激烈的去年Q3增速超过100%，但本季度的销售费用增速回落至47.64%，如果把调整的50亿元加回，增速则会提升至60%以上，与此前一个季度基本持平。第二个疑问点在于净利润调整前后的反差。在GAAP口径下，阿里Q1的净利润同比增长96%至235.02亿元，而在Non-GAAP口径下，净利润仅剩0.86亿元。首先经调整净利润准确反映了本季度阿里的真实经营水平，利润在快速流失。经调整后EBITA同比下滑84%，对应的是对即时零售、用户体验、AI技术三条线的同步投入。而在另一端，账面被一笔大数字撑了起来。本季度阿里“利息收入和投资净收益”从去年同期的-75.16亿元变成338.23亿元，一进一出多了413亿元的利润。今年1月，阿里参与投资的智谱和MiniMax先后上市，在MiniMax上市前，阿里是其最大的外部机构股东，持股比例约13.66%，同时阿里系还持有智谱约6%的股权。包含这两家明星公司在内，阿里持有的对外股权投资（含上市和非上市少数股权）在本季度市场环境下产生了大笔账面浮盈。这部分收益是非经营性的、会推高GAAP净利润，但在调整后净利润口径里会被剔除。抛开以上所有这些口径的干扰，阿里这份Q1财报所展现的是CMR增长不及预期，销售费用仍处在高位，并且经营层面的利润已经被消耗殆尽。但资本市场却对这一结果并不失望，核心原因之一在于阿里首次对外披露了一个数据：AI MaaS的ARR。在业绩会上，吴泳铭透露过去三个月，阿里云模型服务平台上的Token消费量环比大幅增长，因为企业客户正加速从简单任务转向生产级规模和复杂工作负载，这推动了对模型和应用服务的持续需求增长。“在MaaS平台上，我们预计模型和应用服务的年化经常性收入，将在Q2超过100亿元，并在年底前达到300亿元。”一位卖方分析师告诉「定焦One」，MaaS业务的ARR可以与智谱、MiniMax做近似的估值类比。此前，市场对于这两家公司2026年的ARR的预期基本在10亿美元左右，MiniMax可能会比智谱略低，以此为参照，阿里MaaS的300亿元ARR大约是这两家公司的4倍左右。目前智谱和MiniMax的市值分别为4188亿元和2249亿元，如果按比例粗略计算，阿里MaaS业务估值空间相当可观。但上述分析师也表示，阿里云和这两家公司的ARR口径并非严格可比，只能作为参考。对于资本市场而言，一份基本面大幅低于预期的财报，被一个“在6月就跨过100亿ARR”的指引救回来，这本身也说明AI在当前阿里估值里的权重。从阿里提出“3800亿”计划后，市场看待这家公司的方式就在发生变化。2025年2月下旬，吴泳铭第一次对外提出3800亿元这个数字，要把超过阿里过去十年资本支出总和的预算去投资公司的下一个三年。从那一天算起到最新一次财报的报告期末，过去了大约一年的时间，在港股市场把资本开支当成AI叙事核心驱动力的情绪里，阿里股价在2025年累计上涨了77.5%，一度触及186.20港元的高点，成为最炙手可热的AI标的之一。从资本开支的角度来看，过去四个季度，阿里累计投入了1260.63亿元，基本完成了三年3800亿进度的三分之一。但目前阿里的投入决心已经远不止3800亿元，去年9月，吴泳铭就曾表示要追加更大的投入。在昨天的财报电话会上，管理层还将投资周期从三年延长至五年，并表示投入金额将远远超过3800亿元。这也就意味着，未来阿里在AI和云业务上的烧钱步伐不仅不会放缓，还会越来越激进。数千亿的资本支出只是阿里AI版图的一部分，长远来看，阿里也无法持续承受高强度的投入，商业化进程同样重要。在上个季度的财报电话上，阿里管理层提出了一个商业化的思路：从卖算力的Iaas厂商，升级为按Token计费的高毛利Maas科技巨头。在这套商业化愿景中，阿里云的EBITA margin要在未来做到20%，甚至看齐全球头部云厂商的30%，以此来赚取丰厚的利润。同时为了配合商业化的脚步，在组织上，阿里今年3月成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，建立以“创造Token、输送Token、应用Token”为核心目标的全新组织，由CEO吴泳铭直接负责。半个月后，阿里又在集团层面设立技术委员会，由吴泳铭担任组长，成员包括周靖人、吴泽明、李飞飞。周靖人担任技术委员会首席AI架构师，李飞飞负责阿里云技术以及AI云基础设施建设，吴泽明负责集团业务技术平台以及AI推理平台建设。围绕Token经济，阿里从资本投入到商业化目标，再到组织架构进行了全方位的布局。不过就目前来看，阿里云距离实现商业化目标还比较遥远，过去4个季度阿里云的EBITA margin一直维持在9%的水平，还不到目标水平的一半。下个季度的财报中能否看到AI MaaS年化收入跨过100亿？年末ARR能否如预期一样达到300亿？阿里云的EBITA margin什么时候能突破两位数？这些都将是未来一段时间检验阿里“Token经济学”能否实现闭环的关键节点。而在那之前，阿里在外卖和AI这两条主线上还要继续烧钱。一年资本支出超千亿、利润清零、自由现金流转负，这份财报更像是一家创业公司的Pre-IPO招股书，它讲的不是这一刻赚了多少钱，而是为什么未来能赚更多钱。阿里把自己重新讲成了一个新的增长故事，至于市场愿意为这个故事付多少年溢价，还有待观察。
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