鞭牛士BiaNews报道：盲盒第一股泡泡玛特今天正式登陆港股，开盘就从发行价38.5港元上涨至77.1港元，涨幅超过100%，市值冲过千亿港元。截至收盘时，泡泡玛特报收于69港元/股，涨幅79.22%，市值953亿港元。

图：泡泡玛特今日股价走势

小盲盒，大财富，一个小小的盲盒标价59元，这是泡泡玛特走向巅峰的关键。搭乘盲盒经济的东风，泡泡玛特2017年至2019年净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元。

尽管招股书中有长达42页的风险提示，但这抵挡不住资本市场估值460亿的热情，因在发行过程中备受投资者青睐，泡泡玛特已于12月2日下午5时结束国际配售，相比原计划提前两天。

泡泡玛特的故事最早可追溯于2010年的百货店，2014年小型百货的长尾问题尽显，2015年精简业务只留下了玩具。

2016年受到代理的日本潮玩品牌Sonny Angel的启发,开始打造自己的盲盒Molly，创造了“潮玩”这一概念，此时泡泡玛特正从售卖商品的代理渠道到售卖IP的转变。

泡泡玛特占据盲盒的先发制人的优势，但盲盒的商业竞争壁垒并不高。

潮玩IP藏隐患：头部IP强劲，新IP吸引力不足

IP是泡泡玛特的业务核心基础，泡泡玛特多次提到了强大的IP对他们的IP商业化至关重要，IP得以让泡泡玛特保持竞争力。

但IP的发展却没有其净利润增速那么顺利，盲盒第一股屡次陷入抄袭风波。2020年2月8日，泡泡玛特发售的AYLA疑似抄袭“BJD娃圈”里的娃娃城堡；2019年，泡泡玛特也因热门IP“Molly、Bobo and Coco等作品陷入过抄袭风波。每当陷入抄袭风波时，大量用户在社交平台集体维权，遭到不少用户怒斥。

根据鞭牛士的观察，大部分消费者对于潮玩的原创设计度要求较高。盲盒爱好者靖宇认为，盲盒潮玩卖的就是原创作品，泡泡玛特屡现的抄袭风波会让她选择不再购买该品牌的盲盒。“自己对盲盒是否涉及抄袭的消息关注并不多，当知道了会选择退坑”，一名并不知情抄袭事件的盲盒粉如是说道。

泡泡玛特在今年2月份的致歉信中提到，“公司尊重原创、尊重设计版权，致力于培养和挖掘更多优秀的中国原创潮玩设计师，协力开发及创作设计师玩具”。潮玩的原创设计考验着泡泡玛特，而这可能让泡泡玛特丧失一部分对原创设计要求高的消费者。

从盲盒的产业链角度来看，盲盒的上游主要包括IP供应商、模具提供方及产品生产商，其中盲盒企业能够持续与优质IP供应商合作是其重要核心竞争。IP授权业务是否顺利，IP是否涉嫌抄袭等问题也在困扰着泡泡玛特。

截至2020年6月1日，泡泡玛特共运营85个IP，其中包括12个自有IP、22个独家IP、51个非独家IP。自有IP包括收购和自研两种形式。根据公司官网和路演的内容，泡泡玛特目前签约25名潮流艺术家，合作品牌30个，运营超过80个IP。

对于自有 IP，泡泡玛特享有完全的知识产权，包括开发及销售潮流玩具等权利。独家IP是艺术家签订独家授权协议，获得指定国家和地区的授权。非独家IP是知名品牌迪士尼、哈利波特等品牌的联名款。

这其中，独家和非独家IP存在授权协议到期后无法续约的风险。

目前，泡泡玛特的自有IP加起来仅占了营收的34.4%，而独家授权IP和非独家授权IP加起来的总营收有49.6%，第三方产品售卖比例占到16%，如果版权获取维护等方面出现问题将大大削减泡泡玛特的营收。

招股书中介绍，“如果没有办法获取、维护以及保护或者取得知识产权，尤其是商标及版权，泡泡玛特的竞争力可能会受到负面影响”。

除此之外，泡泡玛特IP营收还暴露出了一大缺点，几款主打的IP占据了绝大部分的收入，而且泡泡玛特销量最好两个自有IP（Molly和Dimoo）都是收购而来，新IP的打造、老IP的续约问题以及IP的生命力泡泡玛特没法保障。

现在来看，泡泡玛特并不是大部分潮玩IP的创作者，而是这些IP的合作者或是经纪人，联合其他IP进行商业变现。

在鞭牛士的采访中注意到，欣欣子钟爱泡泡玛特的盲盒主要有两方面的原因：第一，泡泡玛特制作的盲盒IP仅此一家拥有；第二，泡泡玛特最早打出了潮玩IP的概念。

由盲盒代理向建设自有IP发展，爆款IP占营收的三成，如何规模化、工作化复制，泡泡玛特自身存疑。如何维持好以“Molly”为代表的老IP的热度，如何提高新IP的热度，新IP能不能做成功，消费者审美的变化会不会对营收产生影响是泡泡玛特终需解决的问题。

现阶段盲盒只是盲盒，怎样延伸IP，赋予盲盒怎样的想象空间，未来还需资本市场的等待和检验。

多渠道销售盲盒，线下销售渠道为依赖

泡泡玛特的销售模式可分为直接销售与批发两种，直接销售包括零售店、线上渠道和机器人商店。

泡泡玛特的门店是流量基地，依托于早期零售起家的北京，选址已经在几大城市人流量最好的核心商圈，例如北京国贸、上海人民广场等。同时，线下门店的好位置也是泡泡玛特吸引签约设计师IP的主要资源。

在早期泡泡玛特没有开店的商场，泡泡玛特则用机器人商店试探，一旦某个商场的销量爆发，这就会成为后期开店的风向标。即使带来不了多少收益，外观也是一块巨大的广告宣传牌，拉新和售卖都可借助机器人商店完成。同时，机器人商店帮助泡泡玛特打入了更多的场景，甚至在高铁站机场都能看到。

靖宇也提到，“自己的购买方式多为线下，逛街看到了就会选择买，享受一瞬间开盒的惊喜感，而线上小程序虽然可以知道自己抽中的是哪个盲盒，但购买数量较少需要收取运费，天猫店铺则不能享受开盒即刻知道抽中的哪一只盲盒”。

招股书多次提到了COVID-19疫情的发展，线下营收遇到影响。店越开越快，越来越多，但赚钱却没以前容易了。

疫情期间，泡泡玛特的零售店及机器人商店的单店年化平均收益出现下降，店铺亏损的数目占平均店铺数量的百分比有所上升。亏损机器人商店数目占机器人商店平均数的百分比由2018年的4.6%增至2019年的13.3%，并由2019年上半年的5.4%增至2020年上半年的16.0%。

泡泡玛特目前已开始建立海外销售渠道，已在21个国家和地区建立分销网络，海外增长速度达到其增长预期，未来海外将成为相对重要市场。海外市场的毛利率一直以来绝对低于国内市场的毛利率。

除此之外，泡泡玛特还有一大问题，20%会员贡献为50%收入，头部用户未来留存和流失趋势；头部用户购买放缓后如何保持增长？目前注册会员超过了360万，2019年会员复购率达58%，2020年上半年达到51%。根据路演相关内容的介绍，明年会有针对老用户的高单价产品，会基于会员体系分类分级购买，体现会员权益，具体数据需要等待未来披露。

盲盒现在受年轻人喜欢，未来还喜欢吗？

泡泡玛特盲盒的毛利率可达70%左右，溢价如此高的盲盒购买量逐年攀升，相较于产品本身，可能满足更多的是年轻人尤其是Z世代人群的精神消费需求。

现象级别的商品品牌有一大特点：商品复购率高、社交属性强，追新品发布，以喜爱品牌为自豪。例如抽盲盒，很多人买到停不下来，并且以此为精神动力。对于他们来说，可能消费更多的是解决生活中无聊、寂寞、孤独等精神需求。泡泡玛特的盲盒前辈Sonny Angle，就是以纯真无邪，治愈的卖点击中了消费者的内心。

鞭牛士BiaNews连线盲盒玩家官子依时，官子依称，“入坑的原因是一开始看到盲盒是露唧唧的小孩儿，难以理解，但是泡泡玛特的盲盒款式非常多，总有一款你会爱的感觉”。对于这位粉丝来说，抽盲盒一方面是未知的快感，另一方面是盲盒摆在一起很治愈，让人忍不住一直收藏。

泡泡玛特借此成功踩中年轻人的痛点，把具体的需求赋予盲盒，抽盲盒的场景满足了消费者对于未知的好奇心、激起消费者不断变化的憧憬与期待。同时，盲盒兼具社交属性，抽到了喜欢的款式或者隐藏款，将图片发送到社交媒体上，可能将引来众多用户的围观与羡慕，同时可以表达自己内心的情绪变化。

盲盒类似于彩票、不确定游戏激发消费者的好奇心和购买欲，也让泡泡玛特实现了规模扩张。但这种商业模式容易复制，在零售品牌围追堵截的模式下，泡泡玛特的商业模式能维系多久还是未知。现阶段的盲盒不具备可持续发展的张力，借助未知内容给消费者带来刺激和惊喜而走红的产品有很多，盲盒不是第一个，也不会是最后一个。

根据艾媒网的数据报道，从全球潮玩行业来看，市场规模也逐年增长。数据显示，2019年全球潮流玩具行业市场规模为198亿美元，预计2020年将达237亿美元，2021年将达299亿美元。2020年上半年至今新开46家零售店和300家机器人商店。在2020年过去的天猫双十一泡泡玛特销售额达1.42亿元人民币，成为天猫大玩具首个破亿公司。

国内潮玩市场的参与者中，TOP5所占市场份额分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%，尽管泡泡玛特位列第一，但是无论市场份额、性价比、IP运营还是渠道运营等方面，泡泡玛特都未与其他竞争方真正拉开差距。

潮玩市场在于潮，消费者没有确定的忠诚度，导致行业的分散。盲盒特别款和隐藏款的概率是由商家决定的，在这场博弈中商家占据主动权，消费者会不会长久的为盲盒买单这是个未知项也是盲盒乃至潮玩市场的决定性因素。

消费者购买和收藏盲盒是真需求还是伪需求，泡泡玛特怎样使尽浑身解数让消费者停留在盲盒中，亮眼的财务数据能维持多久，资本市场在等待着答案。