孙航，链塔研究院专家，国际工业区块链标准化组织（IIBSO）理事。长期关注数字经济、区块链应用落地与未来商业组织的重构。

本文提要：纳斯达克筹备可STO的通证交易平台的目的已经浮出水面。稳定币GUSD和pax首次亮相登场是第一战，GUSD+STO组合，正是为了让全球合格投资人的资金绕过外汇监管，以更大规模流入到美国金融市场中。

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如果说最近的区块链行业还有什么可以被称之为热点的话，那么STO（Security Token Offering）毫无疑问地将会拿下头筹，作为离钱最近的垂直领域之一，STO甫一出场，便引发了行业内部立场鲜明的分野与激辩，看多者认为其是区块链行业拥抱监管的重大进步，看空者则认为其不过是币圈新瓶旧酒的冷饭重炒，火爆的气氛不禁让人恍若隔世，似乎又回到了年初那个百家争鸣的黄金时期。

不过，对于身处争论的辩论家们来说，他们的立场无论正反，都忽视了一个细节，那就是STO这个词最早其实并不是从区块链行业炒起来的，而是由加拿大证券交易所在2018年2月公开提出之后，才广为人知的，而STO最近之所以刷屏，其导火索也是源于10月上旬、来自传统金融领域的一则消息“美国纳斯达克交易所正在筹备专门用于通证化证券的新交易平台，并将在符合美国法律法规的前提下提供STO服务”。

自此之后，互联网上关于STO的讨论才被彻底引爆，最终在指数级的蔓延之下，成为一个全行业话题。

微信STO搜索指数

从微信STO搜索指数曲线可见，STO的话题热度爆发于10月上旬，也就是纳斯达克对STO的认可开始之后。

被夸大的自由：当通证交易所掌控了私钥管理权

从这点来看，目前行业内一些声音对币圈“浮躁造词之风”义愤填膺的讨伐，其实有那么一点黑色幽默的味道，因为他们的集火目标首先就搞错了。更重要的是，由于舆论误以为STO模式的发起者是区块链行业，所以他们始终弄不清这个概念被发明出来有什么意义。

不少人认为这是区块链行业在传统ICO的融资模式碰壁之后的一次炒作，而即便是看好STO的人，在陈述STO的优点的时候，也多少给人一种“强行尬吹”的感觉，例如强调通证的可无限分割、快速结算、高流动性等相对于传统股票证券的优势。

但问题在于，STO这些预想中的“优势”，如果未来落地于纳斯达克的通证平台之后，能不能存在，都是个未知数。

众所周知，在传统的证券市场中，股票的最小交易单位一般是N手、结算周期则是T+N、同时还有着严格的交易时间，但股票天生就该受到如此之多的限制吗？并非如此。

实际上，这些规则都是由证券市场的监管者所制定出来的，而投资者对这些规则之所以只能亦步亦趋，就是因为，为股票进行价值背书的机构除了上市公司本身之外，还有一个重要的利益主体——交易所及其背后的证监会。

通过对上市公司进行审核，交易所和监管机构给予投资者一定的安全感，而这种安全感的代价，就是投资者需要向这些中心化的机构交出自己资产的一部分保管权和所有权，所以在市场操作中要服从交易所制定的诸多规则。

了解了这一点之后，就很容易明白，为什么在数字资产领域，用户可以突破股票市场的一系列限制，获得前所未有的自由权利，因为他们放弃了中心化机构所给予的安全感，拥有了对自己资产的绝对保管权，也就是钱包的私钥。

只要私钥在手，数字资产的所有者就可以通过生成数字签名，在任何时间、向任意的合法地址转移任意数量的数字资产，这才是数字资产相较于传统金融证券更为自由的关键所在。

而纳斯达克呢？如果它真的成立了可以让现实世界资产进行STO的通证交易平台，那这个平台上的资产，其流动性能否达到人们之前的一系列预期，其实还真不好说，因为目前并不清楚，在纳斯达克未来的通证交易平台中，投资者究竟能不能完全掌控自己财产私钥的使用权。

如果不能，那前面所提到的STO的优点，比如说可无限分割、快速结算、高流动性等，可能就变成镜花水月了。比如，假设你想在市场收盘之后转账，但交易所就是不允许你使用私钥来生成数字签名，那你的这个操作就无法在休市期间完成。

在这方面，其实参照现有的中心化数字货币交易所，就能想明白。现在很多交易所的转账功能，与用户自己保管私钥时的操作似乎差别不大，甚至因为无需记录复杂的私钥，使用起来还会更加方便快捷，但这种流畅的体验，只是交易所方面所营造出的一种“假象”，事实上，一旦交易所想要收紧对私钥的管理权，那么数字资产的平台交易就会与普通的证券市场无异。

一个典型的例子是，有些交易所在提币时，必须要达到平台所规定的“最小提币金额”，而非这一代币可分割的最小单位，由此可见，对于数字资产而言，一旦私钥的保管权掌握在中心化机构的手中，那相关的交易所向传统金融交易规则的靠拢，其实只不过是管理者想与不想的问题。 

上图这样的规定如果被用到交易环节，就变成了和股市一样的“一手”。

提升美股吸引力：STO或汇聚全球ABS资产

明白了这一点，接下来的事情就很好理解了。由于纳斯达克作为老牌传统金融机构的属性，如果它筹备STO平台的设想能够得到落实，那大概率将会接管用户数字资产的私钥管理权，对用户来说，这样一个平台上的数字资产，其实并不会像一般的加密货币交易所一样，具备一系列的自由特征，比如说7*24的交易等。

也就是说，纳斯达克计划中的STO平台，与其说是一个通证交易所，不如说是一个通证版的证券交易所——它上面所流通的Token，将主要会是区块链资产，但相关的交易规则，很大几率还会是参照传统证券市场的标准来进行。

很显然，这样的一个通证交易所，是很不符合区块链从业者一直以来所倡导的“自由精神”的，因此，即便其真的落地了，大概率也不会受到区块链行业的认可，那它存在的意义何在？答案很简单，既然STO是由传统金融机构向区块链迈出的一步，那它所要服务的目标对象，其实并不局限于现在的区块链项目方与投资者，而很可能是这类机构原有的客户，亦即全球范围内所有的资产方与资金方。

这不仅是因为这部分市场的规模更为庞大，更重要的是，传统金融市场中的资产方和资金方，目前对STO有着很大的潜在需求。

从公开渠道不难发现，STO的本质，实际上就是一个区块链版的ABS（资产证券化），而对于目前低迷的全球经济来说，能够提供稳定现金流资产的ABS，可以说是各方高度青睐的对象。

对资产方而言，通过ABS出让一些股权份额，自己可以在经济寒冬期获得宝贵的现金资产，进而维持运营，偿还债务。而在投资者眼中，能在经济退潮时依然回报稳定的资产，质量必然都会不错，如果适当提高杠杆，也可以获得让人比较满意的收益率。

所以可以看到，在过去的几年间，中国经济增速虽然始终不振，但ABS市场却快速爆发，其实就是这个道理。

作为一个面向全球资产方和资本方的大型ABS平台，如果纳斯达克的通证交易所能在下一轮经济繁荣期到来之前启动并落地，那很可能将会引发全球投资市场的巨变，在资产方一侧，诸多不符合传统IPO上市要求的优质现金流资产，可能都会通过STO的形式聚集到纳斯达克，将自己包括利润分红在内的一系列权益，向美国金融市场的投资者们敞开，而在资金方一侧，全球海量投资无门的基金，届时也将会被吸引于此。

对于这一情景，相信经历了本土互联网巨头频繁登陆美股的中国财经圈一定不会陌生。

STO主要提升的是IPO的效率

从上面的分析不难看出，尽管说STO是“区块链版的ABS”，但它却不太像人们所熟悉的区块链通证，更像日常中随处可见的ABS，也就是说，它的区块链性很微弱，但金融性却很明显。

那问题来了，这样一个看似“有区块链不多，没区块链不少”的金融产品，为什么要和区块链技术结合？难道是大财团想要借区块链的概念，来割全球投资者的韭菜吗？

回流全球美元？纳斯达克青睐通证资产的真正目的

严格来说，要回答这个问题，如果仅仅盯着STO，是观察不出什么来的，至多能得出“这是一种合规ICO”的结论，但是关键在于，那些达不到STO标准，或是对STO的制度不太满意的项目方，难道会就此放弃融资的念头吗？他们就不会把基金会注册地设置在境外，然后屏蔽本国投资者的IP地址？在这一方面，“94”之后的中国项目方已经给了答案。

所以，如果想要了解纳斯达克筹备开启STO平台的真正目的，就必须要将其与另外一样事物结合起来看，这就是两个月前曾经在区块链行业引起诸多关注的GUSD。

众所周知，包括纳斯达克在内的金融市场，是吸引全球资金流入美国的重要窗口和渠道。但是对于外国资金来说，如果想要进入美国金融市场，至少要面临两道门槛，一是本国的外汇管制政策，二是美国的股市准入政策。只有在两国政策同时允许的框架内，外国资金才能进入美股市场。

毫无疑问，对于美国方面来说，进来的资金自然是多一些更好。但问题在于，如果说资金的流动是水，而前面提到的“两道门槛”是水闸的话，那美国手里现在只有一个水闸的控制权——它可以随意调整美股准入的条件，但却无法干涉别国外汇的管制政策，这样一来，一些新兴国家虽然热钱无数，却因为政策原因，很难大规模的流入美国金融市场。

那怎么办？

在这样的情况下，美国金融管理部门把目光转向了可以自由流转的区块链资产。对于投资者而言，如果说用本国法定货币兑换电子化美元、交易美股的行为会受到限制，那么兑换成基于区块链的美元、交易美国金融市场的通证资产就容易得多了。

毕竟，前者的兑换需要依赖中心化的外管局，转账则要走中心化的金融网关，而后者的兑换权则分散在多个加密货币交易所，转账则是走去中心化的区块链网络和智能合约。

在这一整套“法定货币→稳定美元→STO通证资产”的过程中，投资者的资金流动基本不会受到本国外汇管制的影响，也就是说，在区块链技术的加持之下，外国资金流入美股的“两个闸门”，实际上只剩下了一个，那就是对美国来说，高度可控的股市准入政策。 

如上图，纳斯达克推动STO通证平台的最主要作用之一，便是借用GUSD的特点绕过外汇管制。

但是，对于美国方面来说，当时的市场上缺乏一个风险可控的区块链美元。于是，2018年9月，美国纽约金融服务局首开先河，批准了GUSD和PAX。在舆论看来，作为全球首批由政府背书的稳定币，GUSD和PAX很可能会对区块链行业、乃至整个金融秩序产生影响，这个结论本身是没有问题的，但遗憾的是，由于当下互联网新闻热点转换过快，导致人们对这两个稳定币的关注没能持续下去。

所以，当美国开始筹备STO平台的时候，很少有人会想到， GUSD和PAX首次亮相登场是第一战，而GUSD+STO的组合，正是为了让全球合格投资人的资金绕过外汇监管，以更大的规模流入到美国金融市场中。

至此，纳斯达克筹备可STO的通证交易平台的目的已经浮出水面。事实上，和美联储加息、制造业复兴一样，它的最大意义，就是强化美国经济近年来的一个重要发展方向，让全球美元回流。

鉴于这个概念最早由传统金融机构发扬光大，因此很可能也只会在纳斯达克这样的老牌传统金融机构真正落地，而如果它真的能够实现，那么现在的全球投资与资金流向格局，在未来几年间，可能都会出现明显的变化。

关于STO的相关介绍，到这里就暂时告一段落了，严格来讲，对于区块链来说，STO并不是什么令人眼前一亮的模式创新，但对于传统金融市场来说，却是向区块链领域迈出的至关重要的一步，尽管业内对其的看法普遍不太正面，然而正如笔者此前撰文所言，虽然人们总说区块链的希望在于“区块链+产业”，但这两者的结合不仅仅要看区块链一侧的发展，更要观察各类产业的发展，包括金融。

从这点来看，对于当下的区块链行业而言，STO尽管可能不会蕴含着多么大的财富机遇，但它却像是一面镜子，映入其中的，是围绕着STO所展开的种种争论，而反射出来的，则是这个行业中的留守者，各自心里究竟真正在意的是什么。