历史不会重演，但总是惊人的相似。

已从事投资行业19年的朱啸虎，在AI时代感到了一种不确定性。他认为，AI时代是移动互联网的三倍速，这种速度偶尔也让他感到困惑。顶级投资人的终局思维，使得他远离泡沫，但也注定会错过一些机会。他坦承，“指望所有机会都抓住，不现实。”

三年前，他一句“不投大模型”震动业界；如今，他的判断是，“今年可能是基础大模型的最后一年，明年需要讲新故事了。”

这位投中过滴滴、饿了么、小红书的投资人，当下更关注具有清晰商业化路径的场景，讲究“算账”，赚确定性的钱。9月初，我们与朱啸虎进行了一场对话，围绕当下关于AI泡沫的争论、Agent办公赛道的竞争、基础大模型与人形机器人的未来，以及新一轮AI创业热潮。

谈到人形机器人赛道的高估值与融资热，他坦言自己“退得早了点”，这个领域的泡沫比他预想的更大。但他也直言“看不懂这个赛道”，近200家公司差异极小，真实商业化订单稀薄，而宇树4000亿的估值“太夸张了”。

“市场共识集中得太离谱了，大家都没想明白终局是什么样。”在朱啸虎看来，这一幕在中国过去二十年的技术周期中也上演过：太阳能、面板、电动车，都经历过三到四次洗牌。人形机器人赛道也不会例外。最终胜出的往往不是最早的技术领先者，而是掌握供应链、渠道与品牌的产业巨头。 

进入2026年下半年，AI办公成为大厂和创业公司争夺的新战场。朱啸虎认为，“办公Agent肯定是大厂的天下”，他直言，组织关系、历史聊天记录、企业知识库，这些上下文构成了创业公司无法逾越的壁垒。

朱啸虎认为，目前独立AI工作台的路径，是一种更AI原生的方式，具备重新定义办公的可能。

AI的下一个增长点在哪里？随着模型能力趋于收敛，场景的价值将愈发凸显。朱啸虎预判，AI应用层明年将迎来爆发。他强调：这一轮AI创业，应用层没有壁垒，速度、执行力与增长曲线将拉开差距。

过去数轮技术周期的经验也让朱啸虎相信：在AI的浪潮中，后发者更有优势，“熬得久”比“起得早”更重要。

“AI时代，熬得久更重要” 

《深网》：今年年初你提到一个观点，认为2025年AI是叙事性估值，2026年会转向基本面估值，投资者会开始看重ROI。半年过去了，现在这个趋势明显吗？ 

朱啸虎：这个现象越来越明显了。去年互联网、科技公司只要宣布加大资本开支，股价就暴涨；今年彻底反过来了，只要强调加大资本开支的公司，股价都跌，如果因此现金流不够、要发债卖股票，跌得更厉害。反而软件公司涨得很好。去年大家都觉得软件公司会被AI取代，今年财报出来完全不一样，利润率、收入、增长率都在提高，甚至创新高。 

所以资本市场确实开始重新审视AI的资本开支到底能不能产生回报。这么大投入需要多少时间赚回来？从哪里赚回来？这是一个很大的问号。相对来说，那些能赚钱、能持续增长的公司，资本市场还是会奖励。

而且是可以有evidence的，有一些数据能给你一个很清晰的趋势。比如说coding，coding确实涨得非常快，但它只是其中一个场景。严格意义上的coding，全世界可能就是两三千亿美金的市场，这样的规模是支撑不住每年1万亿美金资本开支的。所以现在大家在讨论的是coding之后，下一个场景在哪里？

《深网》：你觉得现在AI到底走到哪一步了？

朱啸虎：现在开始大规模商业化了。前几年基础模型还不够好，一开始只能聊天，但真要干活的时候，可靠性和成熟度还不够。今天的AI已经不仅能聊天，也能干活了，真的开始大规模应用了。而且不说前沿模型，后面那些足够好的模型，成本也已经大幅降低。这样在很多场景下，用AI这笔账是能算得过来的。

《深网》：商业化在加速，但市场对泡沫的担忧也在升温。你之前说至少三年内不会出现AI泡沫，现在还是这个观点吗？ 

朱啸虎：今天来看，我们确实看到很多场景下AI能做得非常好，它创造的价值真的非常明显。所以现在算力中心，不管是在中国还是国外，只要能够建好，根本不愁卖。从产业界来看，我确实没有看到泡沫。

《深网》：你觉得没有泡沫，但市场都在说有泡沫。这种观点上的差异来自哪里？

朱啸虎：关键看你怎么定义泡沫。有些公司有泡沫，有些公司是没有泡沫的。核心要看PS倍数，再看这个收入是不是可持续，也就是ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入）的质量。产业层面没有泡沫，但个别公司有泡沫，比如说一些公司上万亿的估值，这肯定是泡沫，它就算60%的毛利肯定也不可持续。

但AI硬件就不一样，今天很多硬件公司的PE倍数很高，但是毫无泡沫。从产业上来看，比如存储、内存，多少产能进去都能被吸收掉。因为今天的应用场景，包括AI视频、AI Agent，后面都还在非常快速地增长，这些都需要AI硬件和存储。目前AI硬件的需求增长速度远远超过供给增长速度。明年的需求增长，我觉得至少翻三倍以上是毫无疑问的。

《深网》：泡沫破灭的信号你说是收入拐点。那在拐点到来之前，增长空间还有多大？

朱啸虎：我觉得收入拐点出现的时候，就是泡沫破的时候。这是一个非常典型的信号。拐点指的是收入增长已经放缓、走平，甚至往下走。比如API这门生意其实是很容易被切走的。今天我觉得国产模型的算力还是远远不够，满足不了需求。 

《深网》：未来的增长空间在哪里？

朱啸虎：今天还只是刚开始，未来AI应用的市场规模涨几百倍、上千倍都不难，这是非常明显的。现在AI coding只是第一步，AI视频是第二步，像泛化的coding会在后面，市场会更大。狭义的coding可能就是两三千亿美金的市场，但泛化的coding对应的是整个办公市场，这个市场是非常大的。

《深网》：你觉得中国AI的发展路径跟美国的本质区别和差距是在哪里？

朱啸虎：美国擅长做非常昂贵的科学实验、做前沿探索，愿意花大钱训练新模型；中国更擅长大规模工业化落地、把成本做到极致。中国跟进速度非常快，可能两三个月用1%、2%的成本就追上去了。长远来看，成本很重要，中国模型的优势非常明显。 

而且在实际应用上，不管C端还是B端，中国都比美国更擅长。我们在美国看到很多中国创业者，反过来学中国企业家在AI应用端是怎么落地的，中国的落地速度比美国快得多。 

《深网》：前段时间Sam Altman最新的访谈提到，他们B端的收入已经超过C端了；Anthropic也是通过切入B端实现盈利。现在AI走B端商业模式是不是更具发展前景？ 

朱啸虎：这个东西都是有周期的，大家一致看好的时候基本就是顶点。AI coding确实收入起得特别快、需求刚性、产出容易衡量，但API业务有一个致命风险：可以一个晚上就被全部切走。比如我有一个便宜的模型，效果和你一样，但价格只有你的10%甚至5%，那一晚上就把你的客户全切走了。所以这是一门很危险的生意。

长远来看，API就是水、电这类公用事业10%到20%的毛利。Anthropic为什么今年要冲上市？它自己也知道，等到算力真的普及，靠前沿模型和coding赚60%、70%毛利肯定不可持续。今天国产模型算力也不够，包括智谱、DeepSeek都被迫涨价，不是它们想涨价，而是算力不够。 

当然API的天花板也很高，因为它取代的是像AI Agent这种泛化Agent，把整个办公流程压进去，即使10%到20%毛利也是很大的生意。但C端我觉得可能会更大。

不管是互联网还是移动互联网时代，最终真正赚大钱的都是C端企业，因为用户对价格不敏感，商业化价值天花板更高。去年大家都讲OpenAI的C端厉害，今天反而没人看C端了，我们恰恰更看好C端的未来。而且C端基本都是中国创业者，美国VC很多年没投过C端应用了，今天全球市场的C端应用，几乎都是中国企业在做。 

《深网》：过去两年有个有意思的现象，有些公司在大模型刚起来的时候就all in了，最早发布、声量也很大，但后面声音慢慢就小了；有些公司起步不算早，反而把产品和收入做起来了。在AI这场长跑里，你觉得起得早和熬得久，哪个更重要？

朱啸虎：这里面挺有意思。最近起得最快的是两个场景：一个是coding，第二个是视频，视频需求刚性，商业化也做得非常好，潜力非常大，所以起得也特别快。聚焦在这两个方向的模型公司，收入起量都很快。

但我们认为整个AI，或者说整个科技赛道，都是后发者更有优势。因为先行者前面要蹚很多坑、花很多冤枉钱。但一旦路走通了，后面跟进的速度可以很快，成本也可以很低。你看现在美国前沿模型可能要花5到10亿美金训练一个新模型，中国可能只要1%的成本、两个月就能跟上，价格还可以做得很低。

《深网》：所以其实你更偏向于熬得久？ 

朱啸虎：熬得久更重要，而且后发是更有优势的。先走的时候，你要在前面领先，靠的确实是技术优势。但一旦技术上没有优势，竞争的壁垒和核心竞争力就会完全回到传统互联网的那些指标上去，比如谁是入口、谁有获客优势、谁能拿到用户的历史数据。这些反而是更有长期壁垒、更有长期价值的参数。

“办公Agent肯定是大厂的天下” 

《深网》：近期AI办公也成为大厂和创业公司争夺的方向，怎么看AI办公这个市场？

朱啸虎：这个赛道肯定比coding大很多，也更复杂，因为它不是单纯的API，上面有很多Agent，门槛非常高。Coding的价格很快就会开始下滑，但泛化Agent反而会好很多，这里面的毛利会相对更可持续一些。

《深网》：你觉得现在这个赛道的壁垒是什么？

朱啸虎：这个赛道大厂是毫无疑问有优势的。因为Agent办公的竞争，其实就是企业微信、飞书和钉钉这场竞争的延续。你没有下面这一层办公的入口，几乎是没有可能性的。比如说为什么WorkBuddy起得这么快？就是因为企微有这么多用户，从企微起来非常自然。

没有人会为了上面的办公Agent，去放弃自己公司已经有的整套聊天工具和所有组织关系。因为企业微信里面有公司所有的组织关系、历史聊天记录、历史知识库，这些上下文都是办公Agent的基础。你要为了上面的Agent，去重建下面这一套基础设施，几乎不可能。所以我们觉得办公Agent肯定是大厂的天下。现在也很明确，就是这三家在竞争。 

《深网》：那创业公司还有机会吗？

朱啸虎：创业公司只能在这三家平台里选一个，为他们打工。作为一个垂直领域的Agent，如果你这个垂直领域足够深，整合在大厂的平台里面，可能会有一些细分领域的机会。但也要看大厂愿不愿意给你这个机会，比如你这个垂类足够深，大厂不愿意干、或者干不了。这种情况下，是有机会的。

《深网》：现在你觉得AI办公产品的战争走到哪个阶段了？ 

朱啸虎：今天WorkBuddy确实是明显领先的，而且先占住了这个生态位，但这场战争离结束还有点早。生态才刚刚开始搭建，比如最近的生态发布会，是往前走的很好的一步。但整个生态最终拼的还是生态协同：你的生态是不是比别人多十倍，甚至多100倍，这个才是关键。所以生态协同刚刚开始。 

《深网》：WorkBuddy近期举办了生态大会，宣布把智能手表、智能眼镜、平板这些接入平台，想打造一个AI时代的Agent OS。你怎么理解这个方向？

朱啸虎：硬件当然是很重要的补充。因为今天的AI不仅要完成软件功能，它还要执行任务，所以必须接入更多硬件。一方面，数据收集的范围可以更大；另一方面，它能执行一些线下任务，所以需要新硬件接入，这是非常好的。一个很重要的考核指标是你的生态里面，有没有合作伙伴能赚到几个亿。赚到1亿以上的伙伴，能不能超过100家？如果能，说明这个生态才是真的成功了。

《深网》：那生态要真正跑起来，最关键的变量是什么？

朱啸虎：核心是能不能让这些第三方生态伙伴，专门为WorkBuddy开发专有的软硬件。这才是真正的壁垒，而不是那种适用所有平台的通用应用。核心还是看平台方愿不愿意让第三方开发者在你的生态上面赚到钱，如果能帮他们赚钱，他们就愿意做。今天国内这些生态里最大的问题，就是开发者很难赚钱。

《深网》：现在企业端对AI办公的接受度到了什么程度？有没有看到明显的拐点？

朱啸虎：机会很大，泛化办公的市场空间非常大。今天用AI写Word文档、写PPT，甚至做Excel、视频，都已经可以做得很好，效率提升非常明显。关键是怎么把这些能力打包在一起，为企业提供一个综合的解决方案。

《深网》：WorkBuddy打通了企微、腾讯文档、腾讯会议，相当于一家公司带着组织一起进来。这种现成的上下文，是不是Agent OS最核心的壁垒？

朱啸虎：当然是，这非常重要。为什么很多创业公司很难做？因为腾讯里面集合了腾讯会议、腾讯文档，这些东西非常重要，而且都是整合在一起、无缝衔接，壁垒就非常高。

《深网》：海外Copilot走的是把AI嵌入Office套件的路径，国内WorkBuddy这类产品更像在做独立的AI工作台。怎么看这两条路径的差异？

朱啸虎：我觉得中国这个方向反而是弯道超车的机会点。在美国，Microsoft Office几乎垄断了市场。因为已经有入口了，加Copilot很容易。但它的限制也很明显，它只是在现有Office里增强用户体验。中国不一样。中国本身的Office系统没有那么垄断。而且今天有了AI Agent之后，其实我不太需要用Office软件自己写文章、写PPT，更多是让AI帮我做。所以今天完全可以弯道超车，用一级的AI OS，像WorkBuddy这样的平台，来更好地操作这些Office软件。

国内的模式更像AI Native的形态。跟AI Native的AI OS互动，这才是未来Office的形态，而不是在旧的Office里面加AI。

《深网》：你也接触很多企业，你觉得企业和个人选AI办公软件，诉求上有什么不一样？

朱啸虎：差别很大。对大部分个人来说，第一要好用，第二要好玩。当年PC电脑刚普及的时候，很多人买了电脑其实就干两件事：扫雷和玩接龙，剩下99%的功能都用不上。 

企业不一样，企业要的是安全可靠，而且能真的交付结果。企业的知识库也很重要，这其实是一家企业自己的核心竞争力。对于办公AI Agent来说，能不能把企业知识库沉淀、保留在你这一层AI OS里面，这是很核心的一点。企业侧还有一个诉求就是多人协同，那就会更有价值。

《深网》：你年初用过那个命令行式的AI工具（龙虾），体验感不太好。具体不好在哪些地方？

朱啸虎：使用起来非常复杂，包括安装。我当年也是学电脑的，自己装一套都觉得有点复杂，好多年没打过命令行了，还要输入命令行，感觉一下子回到了二三十年前那种软件时代，很麻烦。但它确实证明了一件事，用AI来执行任务，这个场景是刚需的。所以你可以看到后面的产品都是在龙虾这个方向上再往前延伸。半年时间就延伸得更好了，体验更好、更安全、更可靠。

《深网》：对比现在用WorkBuddy这类办公软件，体验感是明显提升的？

朱啸虎：那想都不用想，使用的容易程度、友好性，都是天翻地覆的变化。

《深网》：其实听说你们公司也买了WorkBuddy的账号，反馈怎么样？为什么选择WorkBuddy？ 

朱啸虎：我们觉得确实有必要。因为我们研究部有很多数据库，对于前台人员来说，直接访问数据库本身也不是那么安全。有一层AI OS来调用这些数据库、生成最终文档，也很方便，也很安全。而且我们本来就用企业微信，接入WorkBuddy是很自然的事情。

《深网》：主要用于哪些业务？生成效果满意吗？

朱啸虎：分析我们投资公司的财务数据。我们投的这些公司每个月都会把财务报表提交到我们的系统里，我们需要分析现金流情况、盈利情况、收入增长情况这些。这种分析以前需要人干好几天，现在用AI办公应用就很容易。而且我可以直接对着它说，我要看什么指标，它就自动化地帮我重新生成一个图。 

《深网》：如果让你给WorkBuddy提一些建议，你有什么好的建议或想法？ 

朱啸虎：说实话，今天WorkBuddy是非常中国风格的。因为现在已经整合了各种各样的技能或者模板。但关键是要让用户能够个性化地、更容易地找到自己想要的东西。这可能是今天要重点考虑的，做一个更AI版本的呈现方式。上面东西真的很多，一般用户进去可能不知道怎么用，可能还可以更通用一些。 

《深网》：你之前有一个观点是，不拥抱AI的企业一定会被淘汰。放到办公场景里，不使用AI办公工具的企业或者员工，未来会失去竞争力吗？ 

朱啸虎：对。今天用AI Agent真的太容易了，效率提升真的是几十倍。比如说以前要写一个文档，现在AI几十秒就生成一版，99%就能用。PPT也一样，需要改的东西很少，但效率差好几十倍。看业务报表也比以前快很多。以前可能需要一个人做好几天，现在可能就一两分钟。而且我可以直接对着它说，各种参数、各种维度都可以随时调整，比以前效率高很多倍。 

《深网》：对于职场人来说，Agent的发展让他们感到很焦虑。你觉得对他们来说，AI是效率提升，还是替代？

朱啸虎：谁能更好地用AI来提升自己的效率，这就是长久的生存之道。如果你自己提升不了效率、不擅长使用AI，那必然会被淘汰。

“大模型公司，最后都会变成公共事业”

《深网》：你怎么看DeepSeek开放融资这件事情？

朱啸虎：我觉得他可能确实需要给员工一些交代。梁文锋可能自己对财富已经没有什么渴望了，但他的员工是需要有对标、需要价值体现的。所以他开放融资、上市，都是要给员工一些股权价值上的兑现。否则他留不住人，现在最好的人才市场价格都非常高。 

《深网》：你之前说过，如果DeepSeek有融资机会，不管多少钱你都想投。后面有尝试接触吗？ 

朱啸虎：这个估值已经超过我们的射程了，对我们没有意义。 

《深网》：你之前说过不投大模型创业公司，但现在智谱和MiniMax已经上市了，怎么看这个现象？ 

朱啸虎：过程当中永远有机会。就像当年Linux取代Unix花了30年，今天可能会更快一点，我觉得3到5年，开源模型会彻底取代闭源模型。在这个过程当中，尤其是资本市场比较火热的时候，确实会有一些过渡性的机会。 

《深网》：那你怎么看这两家公司的估值？

朱啸虎：长远来看，还是要看coding的API业务到底能不能持续增长。现在最重要的还是算力不够。只要算力够，收入这些都不是问题，因为coding今天是性价比很高、需求很旺盛的场景。所以他们的收入增长目前是受限于算力本身。 

《深网》：现在资本市场给大模型公司的定价逻辑，跟给传统互联网公司有什么不一样吗？

朱啸虎：一开始大家相信故事，就看PS，但最终都要回到看PE。尤其在增速很快的时候，最多一年，明年大家肯定就都要看PE、看市值了。

《深网》：模型公司的长期壁垒在哪里？ 

朱啸虎：我一直不太看好模型公司，模型最终肯定会变成一个商品，成为公共事业。这一点历史上是被反复证明过的。当年IBM推出Unix操作系统的时候，也可以赚很多钱，而且都绑定在硬件上销售。但后来Linux用了30年时间，把Unix彻底取代掉。 

今天像DeepSeek这种彻底开源的模型，可能最多十年就会成为行业标准。今天前沿模型确实还比开源模型好那么10%，所以在一些关键任务的场景，可能还要用闭源模型来做。但我觉得最多再过一年，在99.9%的绝大部分任务上，开源模型都可以毫无困难地执行。而且开源模型可以很便宜，也可以做本地化、私有化部署。到那个时候，就没有道理再去用所谓的前沿闭源模型了。 

《深网》：这些模型公司最终会走向彻底开源，还是保留一部分闭源？ 

朱啸虎：我觉得最后还是生态竞争，关键看它到底能不能真的走彻底开源的路线。国内的开源模型有两种：一种是开放权重，但不是彻底开源；还有一种是彻底开源。彻底开源肯定是最终的结局，但最终谁能赢，要看谁的生态能拥抱更多、更彻底的开源模型。

《深网》：七月份摩根士丹利分析师提出一个观点：AI投资的上半场主要集中在技术和模型层面，进入下半场，资金和市值增长的重心可能重新回到大型互联网公司。你怎么看这个判断？

朱啸虎：二级市场今天更现实，都是看数据的。现在软件公司股价都恢复到了前期高点，收入和利润都在提高，这证明AI对它们来说是一个更好的增长点。

但大厂不一样，像Google、Meta都还没证明AI能带来最大的提效。Google本来一次搜索能赚多少钱是算得出来的，今天用AI回答，成本更高、收入反而可能更低。今天美国软件企业的财报已经证明AI相关的收入、利润一直在涨，看PE没问题，泡沫几乎很小；但Big Tech还需要证明AI能真正提效，这在今天的财务数据上至少还看不出来。

我和很多投行同行聊，今年大模型可能就是最后一年了。从二级市场的新鲜程度看，等Anthropic和国内这些大模型公司上完市，故事就讲得差不多了。明年开始可能就需要讲新的故事了。

“人形机器人泡沫太大了，我看不懂” 

《深网》：宇树上市后半个月内股价就腰斩了，你怎么看这种情况？

朱啸虎：4000亿的估值肯定太高了，太夸张。现在人形机器人的内卷太严重，中国有一百多家、接近200家机器人公司，彼此差异都非常小，凭什么能撑起这么高的估值？而且真实商业化订单的比例很低，大部分是政府订单或科研订单，大家都在抢同一个盘子，而这个盘子本身也不大，天花板并没有那么高。所以这个时间点上的估值肯定太夸张了。

《深网》：你之前一直不太看好人形机器人，现在有新的看法吗？

朱啸虎：还是老观点，我们感觉还是要真的能干活。我们投了很多工业自动化的项目，在工业场景里面真正能创造商业价值的场景，根本不需要人形。人形其实有非常多的限制：包括充电，包括本体的惯性问题。所谓惯性就是干活的时候，关节到底能坚持多久，这些都是很大的限制。

《深网》：既然人形在工业场景里没必要，为什么大家还在往这个方向做？

朱啸虎：因为故事好讲。而且比如上春晚这种活动，人形机器人的可展示性非常高。很多投资人更喜欢看到这种高度可展示性的东西。比如我们投了一家在海里洗船的公司，商业化做得非常好，但它没法展示，它在海底洗船，根本没办法展示给别人看，能看到的场景很有限。

《深网》：今年上半年人形机器人的融资依然很热，这种热度还能持续多久？ 

朱啸虎：我觉得这个没法理解，市场共识集中得太离谱了。大家都没想明白最终结局会是什么样。

中国过去很多技术周期都是这样。你看太阳能、电动车，大量资金涌进来，最终整个行业的平均回报都是负数。资金太充裕，一下子把价格打下来，行业集中内卷，最终所有公司都在亏钱。电动车现在也极度内卷，卷了不止一波，太阳能和电动车都卷了三波以上。 

今天的人形机器人又在重复一样的故事。再过两三年，这接近200家公司到底能剩几家？这是一个很大的问号。而且最终领先的，可能都不是一开始技术领先的公司，而是后面在供应链、效率、渠道、品牌上更有优势的公司。你看今年人形机器人马拉松，荣耀包揽了半程前六名，因为华为有供应链优势，追上来非常容易。华为、小米、比亚迪，一旦AI技术成熟，他们推产品太容易了，创业公司怎么活下去？市场还没成熟、技术又高度扩散，那肯定是谁有供应链谁更有优势。 

后期肯定会洗牌，而且反复洗，洗一次还不够，要洗三次、四次。电动车、面板已经洗到第四次了。

《深网》：退得早，错过了这波资本回报，会觉得遗憾吗？ 

朱啸虎：这个很难判断，你到底能不能踩准泡沫。现在的泡沫周期比以前更短，能不能在泡沫期全部退出来不好说。所以我们也很恭喜那些抓住泡沫机会的投资人，但到底能不能安全退出来，很难判断。 

如果进入的估值很合适，我是愿意冒这个风险的。但今年人形机器人所有公司都太贵了，在这么贵的情况下，后面能不能赚到合适的回报、甚至能不能赚回本，都很不好说。 

《深网》：退出后会觉得自己错过了吗？

朱啸虎：我们卖确实早了一点，说实话没想到这个泡沫会这么大。我当年配置的时候，就已经觉得泡沫开始出现了，但为什么泡沫会吹到这么大，我实在看不明白。第二，这个市场本身还远远没有成熟，技术都还没有收敛，到底哪一条技术路线能走通还不知道。它现在很多时候还是一个科研项目，能把泡沫吹这么大，我觉得风险非常大。

《深网》：这个赛道你还会继续关注吗？ 

朱啸虎：这个赛道我现在基本看不懂，所以我们也不太看，还是聚焦在工业自动化上。工业自动化不是人形机器人，估值差了几百倍，性价比很高，我有足够的安全边际，因为它真的有非常具体的商业化。

在泡沫太大的情况下，很多真正能创造商业价值的赛道，反而被抽走了资金。这个时候，聚焦在务实场景上反而是投资人的机会点。就像我们去年投工业机器人的估值就非常便宜，几乎是天使轮进去的。今天大家认识到它的商业化可以做得很扎实、场景也很多，估值就开始回归到我们能赚取投资空间的水平。

《深网》：你投了洗船的机器人，这种过于垂直的场景会不会束缚它以后的上升空间？ 

朱啸虎：这就是为什么我们去年投的时候估值非常合适，因为大家都认为它只能洗船，天花板很垂直。但我们投了以后，媒体报道出来，很多其他行业的客户就找了过来。比如海关找过来，走私分子会把货藏在船底，以前潜水员下去抽查非常辛苦，机械下去就很容易。而且在水里面泛化其实比在陆地上、在家里做家务要容易太多：洗船、洗海上光伏柱子、查走私、港口清淤，泛化很容易，学起来也没那么复杂。

《深网》：除了机器人，现在AI眼镜、AI陪伴设备也在不断冒出来。你投过AI陪伴玩具。在判断一个AI硬件项目的时候，你怎么区分AI是真正改变了这个产品，还是只是给产品多了一个AI功能？

朱啸虎：这是很好的问题。我们的判断标准是：最好是在以前的技术时代已经被证明过的需求，然后AI可以提供十倍以上更好的用户体验，这是我今天最喜欢的场景。

比如AI陪伴玩具。上世纪80年代技术还很落后的时候，日本那种养成类电子宠物手表就风靡全球，我小时候买不起，但当时全世界都在买，用户体验其实很一般。今天AI可以提供十倍甚至100倍的用户体验，所以卖得特别好。比如我们投的一家最近卖到日本，两个月已经卖了8000万美元。而且模型能力真的很重要，AI可以说日语，还能分关东话和关西话，能给用户提供非常好的用户体验。 

“这一波AI创业没有壁垒” 

《深网》：今年上半年金沙江创投投了哪些项目？主要聚焦哪些赛道？

朱啸虎：我们聚焦在应用端多一点。更喜欢技术成本比较低、具有爆发性的项目。前几年我觉得投应用确实很难，因为基座模型本身还不够好，交付不了用户想要的结果。今天基座模型已经足够好，而且足够便宜，所以应用端有很多机会爆发。

《深网》：你主张不要自研大模型、套壳就行。那AI应用公司的长期壁垒到底是什么？

朱啸虎：对，就像WorkBuddy一样。WorkBuddy下面的基座模型我是可以随便换的，但WorkBuddy的核心壁垒是用户愿不愿意把他的企业知识库、把企业的组织关系放到WorkBuddy里面来。这个是基座模型本身根本没有可能做到的。其他应用也是一样的，你能不能让用户把知识库、企业专有数据放在你这里，能不能沉淀他历史上所有的交流数据，这些才是长期壁垒。

《深网》：你之前提到金沙江的打法是“偏离主流15度”，落到具体操作上，我们怎么筛选标的？这个15度怎么衡量？你主要关注哪些领域？ 

朱啸虎：为什么要“偏离15度”？就是因为偏离15度之后，估值上有很高的容错空间。一个是AI应用，AI应用今天市场普遍还不看好，上礼拜有媒体还写了一篇文章，说AI应用的故事讲不好，大家都觉得AI应用没有壁垒、收入增长也没那么快。但其实在水下面，我们看到很多公司收入涨得非常快，势头也非常猛；第二个是工业自动化，大家都觉得不够性感，但是在估值上也有非常高的容错空间。

《深网》：这种收入增速是可持续的吗？ 

朱啸虎：这是一个很好的问题，今天说实话确实不知道。我们投的一家公司一年涨了一百多倍，去年投的时候我们也将信将疑，但它涨的速度让所有人都大吃一惊。到底还能涨多少？我只能说从数字看天花板还很高，今天它即使收入规模已经很大了，日活也才几十万；放大十倍到几百万、再放大到几千万日活，难度都没那么大。从这个角度看，天花板是很高的。

《深网》：那你们现在看AI应用项目，主要看哪些指标？

朱啸虎：说实话今天就是看增长率。这一波AI创业基本上都没有什么门槛、没有什么壁垒，就看你能不能打对点。就看谁的执行力更强，以及增长速度，20%以上的月增长是基本要求。 

《深网》：你经常说要算账，只投看得见商业化路径的公司。但AI时代很多投入的回报周期可能很长，这种情况你怎么算账？

朱啸虎：我觉得账还是很好算的。今天不管是模型公司、AI应用公司还是硬件公司，二级市场都在算账：到底ROI多长时间能赚回来，而且算得都很清晰。比如梁文锋说他十个月能赚回来，美国也差不多，因为基础设施贵一点，基本上两三年能赚回来。如果你这个账算不清楚，往往是因为创始人自己没有想明白这个商业模式到底成不成立，投资人也肯定会打一个很大的问号。 

《深网》：现在消费领域的创业公司，你还会看吗？

朱啸虎：我们还在看。中国是一个十几亿人口的大国，每天都要消费。这里面其实有很多大家想象不到的机会。

比如前几天我看到一篇文章，说有家麻将馆几年里开出了一万多家。类似这样的机会还是很多。当然主要问题是现在资本市场科技企业上市更容易，不太鼓励消费企业上市。消费企业上市之后，在资本市场上故事也不够性感，只能卖二级市场的PE，基本上就是10到20倍PE，看你的增长、看你的毛利，消费企业的估值就是看PE。

《深网》：你现在看消费企业，主要看哪些类型？

朱啸虎：我们看的最好的机会点是“代际消费行为变化”。比如我们投过一家做冲锋衣的企业，做得非常好，因为今天年轻人上班已经没有人穿西服了，全部穿运动服，所以整个品类、整个行业一年能涨两三倍。 

当年我们投饿了么的时候也是这样，大家都嘲笑我们，说没人会点外卖，那时候年轻人下班以后都回家自己做饭，甚至还有创业公司在地铁口卖半成品菜，让年轻人回家自己做。但我们投了几年之后，90后就没人回家做饭了，全部点外卖。所以代际消费行为的变化，是最好的消费机会点。

《深网》：技术发展很快，但你说技术壁垒反而在下降。作为投资人，判断难度是加大了还是减小了？ 

朱啸虎：随着技术层面同质化越来越严重，其实核心的壁垒和护城河又回到了传统领域的那些参数上，跟互联网时代一模一样：你的入口在哪里、获客成本在哪里、怎么让客户留下来。

“错过是必然的” 

《深网》：你之前说过，培养一个真正的合伙人，学费至少是1亿美元。在你自己的投资生涯里面，最贵的一笔学费是什么？

朱啸虎：最贵的学费肯定是拉手网。拉手网当年发展思路是非常好的，这个赛道后来也被证明是对的，美团做得很好，今天抖音的团购也做得很好。但当年在执行力上，包括在一些大的战略决策上面，有一些失误。这次失误也学到很多，比如和大厂之间应该怎么合作。

《深网》：一个作家可能一辈子只有一部代表作。投资人能一直站在潮头吗？会不会也看错一些机会？

朱啸虎：肯定会。每个人都有自己擅长或者舒服的领域，也包括对创始人的判断。比如当年错过抖音，字节的张一鸣确实不是我擅长判断的那种创始人。一般人你和他聊天10分钟、20分钟差不多就够了；但张一鸣他本身话就很少，聊10分钟其实很难判断。对我来说，可能更擅长判断那种很直接、能够表达出自己想法的创始人。错过后有些东西是你能反思的，有些是很难改变的。你不可能抓住每一个机会。

《深网》：从PC互联网，到移动互联网，再到AI，每一次技术浪潮你都在。这一次AI跟之前有什么本质的区别吗？

朱啸虎：我觉得真的很像。就像马克·吐温讲的那样：历史不是完全重复，但命运都很像。但这一次速度非常快。移动互联网大概是PC互联网的两倍速度，AI时代是移动互联网的三倍速度，是加速再加速地往前推进。

《深网》：这种速度会让你感到困惑吗？

朱啸虎：变化的速度还是太快了，所以真的要持续学习、不断学习。而且关键是：要从这么快的变化当中，看到那些不变的因素。 

《深网》：在当下瞬息万变的市场环境中，你作为一家投资机构的掌舵者，怎么保持学习和思考，让自己面对这些不确定性？

朱啸虎：就是多和企业家、创业者聊天。变化非常快，但只有一线的创业者才能真正把握到脉搏，他们能真实感受到市场温度、需求点在哪里。多和这些CEO聊天，你才知道机会到底在哪里。就是见人、见人。而且必须在一线见人。

《深网》：有观点说现在“要么AI，要么悲哀”，你怎么看这种判断？ 

朱啸虎：没必要这么悲观。这只是人类历史进步中的又一个新浪潮，肯定会有新的机会出来。关键是怎么用好AI。AI可能会成为人类社会中不可或缺的一部分。昨天我还看到一个笑话，说这一代高中生可能是最后一代自己做作业的，以后可能全是AI帮你做作业了。所以怎么用好AI这件事，很重要。

《深网》：那如果高中生都在用AI，会不会影响他们的长期学习能力？

朱啸虎：这也是很好的问题。美国做过一些研究，AI使用程度很高的学生，长期的学习能力其实在下降。这是一个很重要的问题。我们小时候常讲“好脑子不如烂笔头”，烂笔头还是很重要的。如今怎么用好AI，同时又让学生更好地掌握这些知识，是一个很新的问题，在知识变得不再稀缺的情况下，人就没有动力去记住这些知识点了，也记不住了。 

《深网》：在AI时代，你会不会也有怕错过的时候？

朱啸虎：错过是必然的。指望所有机会都抓住，是不现实的。关键是你要找到适合自己、擅长的机会点，聚焦在自己擅长和熟悉的领域里面，这才是最核心的。 

比如我们聚焦在AI应用和工业自动化，这里面机会已经足够多了，而且是我们感觉比较舒服的机会点：不用烧很多钱，收入增长很快，估值也合适。没必要去追那些泡沫。有些估值已经很高，你冲进去，可能自己也会觉得很焦虑。 

《深网》：这是不是意味着你是一个恐惧风险的人？

朱啸虎：对。作为风险投资人，其实是最恐惧风险的。大家以为风险投资是“冒风险的投资”，实际上风险投资是最恐惧风险的。我一直跟团队说，你投这个项目的时候，要能估出风险在哪里，到底是市场风险、技术风险还是团队风险。早期投资我们一般最多只冒这三个风险里面的一个。

《深网》：三个风险里，具体最不愿意冒哪个？

朱啸虎：我们最不愿意冒的是团队风险。市场和技术里面可以选一个冒，但不愿意冒人的风险，这是最核心的风险。第一，这个人是不是诚信，是不是愿意跟你说实话。第二，他对想做的事情是不是懂、是不是擅长。他的背景不一定需要很光鲜，但对他想做的事情必须非常了解。

《深网》：大家对你这种投资风格一直有争议，觉得你过于讲究算账。你自己怎么看这种争议？

朱啸虎：每个人都有自己的舒适区。投这样的项目，我是能睡着觉的，这对我来说很重要。头一天晚上睡不着觉、天天很焦虑，我没法接受。你手上的项目如果安全边际很高，就相对不需要那么焦虑。安全边际不高的情况下，就会很紧张。

《深网》：你什么时候会意识到自己错了？

朱啸虎：市场会教育你的。错过一些明星项目，肯定是市场对你的教育。（转载自深网腾讯新闻）