8月24日，阿里巴巴港股收跌8.54%，股价停在112.5港元，略低于112.7港元的配售价。此前一天，阿里宣布配售7.1亿股新股，融资800亿港元，净募资将全部投入全栈AI能力和基础设施。25日，马云、蔡崇信、吴泳铭相继拿出个人资金买入阿里股票表达信心和“诚意”。问题的根源在财报里。过去一周，阿里、腾讯、百度、快手等大厂相继交出二季度财报。从财报中可以看出，大厂AI烧钱压力有增无减，并在发生一项重要变化。过去，模型和算力的成本主要藏在研发费用、资本开支和利润率里。现在，它开始影响自由现金流、股权结构以及不同业务之间的资源分配。模型性能仍然重要，大厂也没有停止为AI烧钱的迹象。但二季度财报已经把另一个问题 暴露的更明显，谁有能力持续支付AI账单，正在成为比单次模型排名更稳定的竞争变量。
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01
▪ 大厂AI投入，超过当季现金流 ■
阿里是压力最直观的一家。截至6月底，阿里持有4745亿元现金及其他流动投资，二季度经营活动产生229亿元现金流。同期资本开支达到676.8亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.7亿元。阿里并不缺少流动性，但算力投资的速度已经明显超过当季经营现金流的生成速度。腾讯也走到了相近的位置。二季度资本开支为527.8亿元，同比增长176%，自由现金流由上年同期的净流入转为净流出138亿元。好在腾讯仍拥有游戏、广告和金融科技等稳定利润来源，短期内可以消化这笔投入，但自由现金流转负说明，AI已经从利润表中的研发项目变成资产负债表上的长期工程。资本开支不会在付款当期全部进入利润表。数据中心和芯片先被确认为固定资产，随后通过折旧逐步影响利润，现金却在采购时就已经流出。因此，观察AI投入，只看净利润会低估当下的资金压力，只看资本开支又容易忽略未来数年的折旧成本。快手和百度的压力来自另一端。快手收入增长1.4%，调整后净利润下降约30%，可灵投入增加的同时，短视频主业也需要维持利润和股东回报。百度二季度经营现金流保持34亿元净流入，但继续投入云、模型、芯片和自动驾驶的财务余量正在被旧业务拖累。二季度大厂的第一处分化，发生在主业现金流与AI投入之间，谁的旧业务还能稳定供血，谁就拥有更长的投入周期。
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02
▪ AI产生收入，但还没覆盖投入 ■
大厂并非没有从AI获得收入，只是收入与成本落在产业链的不同位置。阿里本季度第一次把AI拆成两张损益表。AI云与算力服务收入484.4亿元，同比增长45%，经调整EBITA为56.3亿元，同比增长133%。其中AI相关产品收入123.8亿元，连续第十二个季度实现三位数增长。企业对算力、模型服务和云资源的采购，已经形成收入，基础设施也开始释放经营杠杆。模型和应用仍是另一种状态。阿里AI实验室与应用收入33.4亿元，经调整EBITA亏损138.6亿元，亏损比上年同期扩大超过100亿元。阿里云一个季度创造的利润，还覆盖不了模型与应用亏损的一半，更大规模的基础设施投入则留在资本开支端。千问用户增长越快，推理成本增加越快，商业模式成为一大难题。AI电商的故事还没跑通，即使未来能跑通也是远水不解近渴。因此可以看到，大厂们的AI入口之争的烈度在这个季度明显下降，取而代之的是可以更快看到收入的“AI办公入口之争”。腾讯、阿里、字节相继完成AI办公产品的组织和产品调整，接下来一个季度是见分晓的关键阶段。腾讯的收入呈现出类似的分层。二季度营销服务收入增长22%至435.7亿元，AI推荐、广告投放和素材生成已经进入微信广告的收入链条。但混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy等新AI产品，仍使非国际财务报告准则经营利润减少约105亿元。AI最先带来的财务回报来自广告效率，原生AI产品仍在消耗利润。快手的可灵已经是国内少数收入规模可见的生成式AI应用。二季度可灵收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，但只占快手总收入约2.4%。它证明视频生成存在付费需求，当前体量还不足以改变集团利润结构。百度的情况更进一步。二季度核心AI业务收入达到125亿元，同比增长25%，占一般性业务收入的一半。其中AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%。但百度一般性业务总收入仍下降4%。AI新业务增长很快，但转型速度还没有超过收入结构更替的速度。这些财报都在说明，AI最先兑现回报的地方，是企业原本就有预算的云计算、广告和基础设施。面向消费者的通用助手和模型研发仍然是成本中心。
DeepSeek等开源模型持续降低技术追赶门槛，也压低模型调用价格。现阶段，模型领先窗口可能只有几个月，数据中心和芯片却要用数年时间回收成本。长期资本与快速技术折旧之间的错配，是当下大厂AI投资最难处理的矛盾。
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03
▪ AI投入不会停，出资方式分化 ■
二季度财报披露的是资金压力，阿里的融资和字节的组织调整则给出了不同公司的解决方案。腾讯目前主要依靠内部资金。游戏、广告和金融科技利润承担模型与算力投入，微信等产品又能直接吸收AI能力。这种模式没有股权摊薄，资金成本相对较低。代价是减少了可用于回购、分红和其他投资的现金。内部资金同样有机会成本，只是没有立即体现在新增股份上。阿里选择在集团层面引入股东资金。800亿港元配售价格较此前收盘价折让8.4%，新增股份约占扩大后股本的3.6%。折价发行本身会把二级市场股价拉向配售价，因此8月24日的下跌不能全部理解为市场否定AI。配售获得约280亿美元订单，也说明长期资金仍愿意进入。市场的态度是，资本可以继续支持AI，但需要更低的进入价格，并要求阿里证明未来回报能够覆盖股权摊薄。
配售之后，阿里核心管理层也开始用个人资金回应市场。港交所公开信息显示，蔡崇信连续两日增持阿里港股，金额约1.6亿港元，吴泳铭增持约4000万港元，两人合计超过2亿港元。另据《科创板日报》援引消息人士报道，马云近日增持阿里港股超过6亿港元。
不过，即便把三人的增持全部计算在内，规模也只相当于800亿港元融资额的约1%。它让管理层与普通股东承担了更接近的风险，但既不能消除股权摊薄，也不能替代对AI投资回报的验证。
快手把融资放在可灵AI这一层。今年7月，可灵获得超过190亿元融资，投前估值约150亿美元，投资方包括腾讯、阿里和百度。交易完成后，快手预计仍持有约68.3%的股份。外部投资者承担一部分研发和推理成本，也分享未来估值上涨。快手保留控股权，同时把摊薄限制在AI子公司，而不是整个上市公司。百度准备把相似的安排推向公开市场。今年1月，百度正式宣布分拆昆仑芯并申请在香港独立上市。5月，昆仑芯又启动科创板上市辅导。目前百度持有昆仑芯约57.7%的股份。据路透转引The Information报道，昆仑芯寻求约500亿美元的香港IPO目标估值，超过百度市值。可灵位于应用层，昆仑芯位于算力层，独立融资的财务逻辑却很接近。子公司可以获得自己的资产负债表和估值，母公司减少持续投入压力。但相应的代价是持股被稀释，AI资产未来的利润和估值上涨也要与新股东分享。阿里集团增发保留了完整业务链条的收益，却让全体股东立即承担摊薄。字节尚未进入公开市场融资，但昨天字节将TRAE、扣子团队并入豆包体系，同样体现出投入开始受到效率约束。办公、智能体和编程产品共享品牌、模型、流量及商业化体系。字节这次也开始向腾讯学习，减少重复产品和团队，而不是继续扩张更多独立入口。腾讯依靠旧业务内部供血，阿里在集团层面增发，快手让AI应用独立融资，百度推动芯片资产分拆上市。不同路径没有天然高下，关键在于资本价格、控制权和未来收益如何分配。下一个财报季，模型排名和调用量仍然会吸引注意力，但更有价值的指标会是资本开支后的自由现金流、AI业务的增量利润，以及公司为下一笔投入支付的融资成本。阿里800亿港元配售只是把这一变化提前摆上了台面。AI投入不会停止，股东开始要求一张更清楚的账单。
（转载自：强调Next）
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