AIPress（AI 普瑞斯）
6月11日消息，据金融时报报道，SpaceX 将于6月12日上市，但晨星分析机构仍然坚持认为 SpaceX IPO 估值过高，较目前的 1.75 万亿美元估值溢价 114%，并发布了两份长研究文档。
一份是 23 页的 SpaceX 估值报告，一份是 31 页的关于星链市场规模的报告。
金融时报还揶揄了 SpaceX 让众多银行参与 IPO 有一个额外的好处：它可以降低潜在的批评声浪。发行人引入的每一家银行，除了出于自身利益的考量之外，都必须遵守相关规则。
在美国，这些规则包括：主承销商必须在 IPO 后 40 天内不得发布研究报告，其他承销商则需在 25 天内不得发布。
由于 SpaceX 此次融资使用了 23 家银行，因此很难找到关于其破纪录上市的独立研究报告。
金融时报调侃说，仅凭这一点，就想让大家关注晨星团队的两份报告。
概率加权估值：63 美元 vs 135 美元
晨星的主要发现是：该股票每股可能价值 63 美元，比 135 美元的发行价折让 53%。晨星采用概率加权 DCF 模型，为 SpaceX 设计了三种未来情景。
情景一：登月计划（概率 7%）
在最乐观的情景下，如果 SpaceX 率先建立轨道数据中心，并在 2040 年前占据 20% 的人工智能计算能力，那么该公司的市值将达到 1.97 万亿美元，即每股 154 美元。
但晨星认为，这种"登月计划"情景发生的概率只有 7%。
晨星给予"登月计划"7%的概率，这代表了 Starship 实现 85% 复用率且轨道数据中心大规模商业化成功的联合概率。在这一情景下，AI 业务将为每股增加约 108 美元价值。
情景二：最小可行产品 MVP（概率 50%）
晨星认为最可能的情景（概率 50%）是"最小可行产品"（MVP）情景：Starship 实现复用，但轨道数据中心仅取得有限成功。该情景下 AI 业务贡献约 23.50 美元/股。
情景三：No Go（概率 43%）
第三种"No Go"情景（概率 43%）则意味着即使 Starship 成功，轨道数据中心也可能商业化失败，这将导致约 820 亿美元的价值毁灭，使 AI 业务每股价值为负。
最终估值
综合三种情景的概率加权，AI 业务仅贡献约 16.50 美元/股。再加上核心太空与连接业务贡献的约 40 美元/股、IPO 募集资金及现有净现金，最终得到 63 美元的公允价值。
晨星指出，135 美元的 IPO 定价实际上要求投资者赋予"登月计划"情景 77% 的概率，同时完全排除"No Go"可能性——这在当前工程现实下极不现实。
晨星进一步分析指出，如果 63 美元的公允价值准确，那么投资者在 135 美元价格中支付了约 72 美元的"期权溢价"，用于押注火星殖民、月球芯片制造等一长串远期项目。晨星并未将这些远期项目纳入估值模型，而是给予其净现值为零的处理。
从其他估值指标看
按 1.75 万亿美元估值和 9.3% 的加权平均资本成本计算，公司需要在 2035 年前实现 EBIT 较2025年增长 75 倍。即使假设 50% 净利润率和 30% 年收入增长，投资者回收资本仍需 15 年。
以约 94 倍收入 的 IPO 估值，SpaceX 的定价倍数甚至超过了微软、谷歌、特斯拉等科技巨头上市时的水平。
星链市场：1290 亿美元 vs 1.6 万亿美元
在第二份报告中，晨星对 SpaceX S-1 文件中声称的 1.6 万亿美元 星链总可及市场（TAM）提出了尖锐质疑。
晨星估计，星链的现实全球市场规模约为 1290 亿美元，远低于 SpaceX 的 1.6 万亿美元。这意味着 SpaceX 的市场规模宣称被夸大了约 12 倍。
晨星表示，技术限制和单位经济效益使得这项业务主要局限于低密度市场。卫星连接在人口密集地区面临容量限制和网络拥堵问题，其单位经济学与光纤网络相反——用户密度越高，服务成本越高，而非越低。
星链现实市场四层级
晨星将星链的现实市场分为四个层级（均不含核心电信市场）：
层级 | 市场规模 |
|---|---|
Niche 无线市场（偏远地区无地面覆盖） | 全球约 90 亿美元 |
Niche 宽带市场（约10%家庭缺乏高速宽带） | 全球约 300 亿美元 |
Niche 商业服务（航空、海事、能源、军事等） | 全球约 450 亿美元 |
无线附加市场（与地面运营商批发合作） | 全球约 450 亿美元 |
晨星特别强调，不认为星链能够颠覆城市密集区的核心电信市场，因此该部分市场机会计为零。
基于这一市场框架，晨星预测星链收入将从 2025 年的 114 亿美元 增长至 2035 年的 850 亿美元（7.5倍，22% 复合年增长率），这意味着届时星链将渗透约 45% 的现实市场机会。
晨星认为，鉴于星链的市场主导地位和显著的成本优势，45% 的渗透率是可达成的。
容量不是问题
针对市场对其网络容量的担忧，晨星指出，SpaceX 下一代 V3 卫星 的带宽容量将达到 1024 Gbps，是当前 V2 卫星（96 Gbps）的约 10 倍。
要支持 2035 年的收入预测，星链星座总规模仅需扩大约 2.1 倍。在 Starship 的发射节奏下，这完全可行。
目前 SpaceX 已获 FCC 批准最多部署 15,000 颗 V2 卫星，加上已在轨的 10,400 颗，轨道容量不会成为约束条件。
投资建议：等待更好时机
晨星给予 SpaceX "窄护城河"评级 和 "极高不确定性"评级。
鉴于极高不确定性，晨星认为只有在股价较公允价值折让 50% 以上时才具备足够的风险调整后回报。这意味着：
晨星建议，鉴于IPO后私募投资者和员工持股将陆续解禁进入市场，长期投资者应等待更具安全边际的入场机会，而非在IPO时追高。（转载自AI普瑞斯）
扫码下载app 最新资讯实时掌握
