MiniMax发布了上市后的首份年报——营收7904万美元，亏损18.72亿美元。这两个数字一出来，很多人的第一反应是：什么情况？营收才不到8000万美元，亏损居然18个亿？这是什么神仙公司，卖一块钱要亏20多块？我看到不少人在评论区里惊呼“离谱”“看不懂”“泡沫要破了”。但如果你真的仔细看完这份财报，再听听创始人闫俊杰在分析师电话会上的解读，你会发现，事情没那么简单。
18亿亏损，其实是一场“账面游戏”
先说结论：MiniMax的18亿美元亏损，大部分不是真金白银烧出去的，而是会计准则下的“纸面亏损”。财报里有一段话很关键：“金融负债公允价值亏损由2024年的2.14亿美元增加至2025年的15.9亿美元，主要由于公司市值持续增加，致使优先股录得重大重新计量亏损。”翻译过来就是：MiniMax上市前发行过优先股，这些优先股在会计上被视为“金融负债”。公司估值涨了，这些优先股的公允价值就要重新计算，账面上就会产生一笔“亏损”。但这笔亏损，不是公司真的花出去了15.9亿美元，而是因为公司值钱了，早期投资人手里的股票也跟着值钱了，会计准则要求把这部分增值记为“负债增加”。随着港股上市优先股已自动转化为普通股，这笔账面巨额亏损科目将在未来的财报中消失。
听起来很绕，但逻辑其实很简单：你的公司越值钱，早期投资人的股票越值钱，你账面上的“负债”就越大。这就是为什么MiniMax上市后股价一路飙升——从165港元的发行价涨到最高980港元，市值一度突破3200亿港元——反而导致财报上出现巨额亏损。
如果剔除这部分“纸面亏损”，MiniMax的经调整净亏损是2.51亿美元，比2024年的2.44亿美元只多了700万美元，亏损率反而在收窄。
2月ARR已超1.5亿美元，这才是真正的重磅消息
比起财报上的数字，闫俊杰在财报分析师电话会上，透露的新数据更重磅：2026年2月，MiniMax的ARR（年度经常性收入）已经超过1.5亿美元。什么概念？2025年全年营收是7904万美元，现在单月ARR就已经是全年营收的2倍。而且，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日Token消耗量，已经是2025年12月的6倍以上。其中编程相关的Token消耗量增长超过10倍。开放平台的新注册用户数，2月已经是去年12月的4倍。这些数字说明什么？说明MiniMax的增长不是线性的，而是指数级的。
毛利增长437%，推理成本下降50%
如果你真的想看懂MiniMax这家公司，18亿亏损不是重点，毛利才是。2025年，MiniMax的毛利是2008万美元，比2024年的374万美元增长了437%。毛利率从12.2%提升到25.4%，翻了一倍多。AI公司最大的成本是算力。但MiniMax的毛利率在快速提升，背后是推理成本的大幅下降。闫俊杰在电话会上披露了一个关键数据：截至2026年2月，M2系列文本模型每百万Token的推理算力成本，比2025年12月下降了超过50%。以M2.5为例，按每秒100 Token的输出速度连续工作一小时，成本只要1美元。1万美元可以让4个Agent连续工作一年。当成本降到这个水平，AI Agent才能真正规模化部署，从实验室走向生产环境。当年那些互联网公司，早期也是疯狂烧钱，但只要毛利率开始往上走，就说明规模效应出来了，离盈利就不远了。
73%的收入来自海外，这是另一个关键信号
MiniMax的财报里还有一个数字很有意思：73%的收入来自海外。大部分中国AI公司，主要市场还是在国内。但MiniMax从一开始就走了一条不一样的路——做全球化产品。它旗下的Talkie(星野)、海螺AI、MiniMax Agent，都是面向全球市场的。截至2025年底，MiniMax已经服务了超过200个国家和地区的2.36亿用户，以及21.4万企业客户和开发者。第一，市场空间更大。AI这个赛道，中国市场再大，也比不上全球市场。第二，避开了国内的红海竞争。国内有字节豆包、有阿里千问、有百度文心，都是巨头在打。MiniMax作为创业公司，如果只盯着国内市场，很难有出头之日。但全球化也有代价——推广成本高、本地化难度大、竞争对手更强。从财报看，MiniMax的销售及分销开支从2024年的8670万美元降到了2025年的5190万美元，降了40%。这说明它的产品开始靠口碑传播了，不需要那么多推广费用。
港股唯二的纯AI公司
说回市值这件事。MiniMax上市后股价一路飙升，最高涨到980港元，市值超过3200亿港元。现在回调到752.5港元，市值2360亿港元，但相比165港元的发行价，依然涨了3倍多。目前的市销率接近380倍，这个水平，已经透支了未来很多年的增长预期。所以，很多人都觉得市值过于高了。但这里有一个背景：港股市场上，纯AI概念的公司只有两家——MiniMax和智谱。字节的豆包没有独立上市，阿里的千问也没有拆分，百度的文心更不可能单独上市。所以如果你想在港股买AI概念股，只有这两个选择。供需关系决定价格，标的稀缺，市值自然就高。而且MiniMax的大部分股票还在锁定期，创始团队、早期员工、投资人的股票都不能卖。市面上流通的股票很少，一有资金进来，股价就容易被推高。股价涨太快，市值太高，反而会带来压力。因为市场预期被拉得太高了，你稍微有点不达预期，股价就会暴跌。而且高市值对公司本身没什么好处——股票又不能卖，融资也已经完成了，估值高只是账面数字好看而已。
关于AI创业公司的生存思考
我跟踪科技行业20多年了，见过太多公司起起落落。MiniMax的年报，让我更加清晰地看到这家公司的正面和背面，对AI创业公司也有了一些新的思考。AI这一波浪潮，跟之前的互联网、移动互联网都不一样。互联网时代，创业公司可以靠模式创新、流量红利快速起来。移动互联网时代，可以靠产品体验、社交裂变获得用户。你要有顶尖的算法团队，要有海量的算力资源，要有持续的资金投入，还要有清晰的商业化路径。所以你看国内的AI创业公司，当年被称为“六小虎”的那批——MiniMax、智谱、月之暗面(Kimi)、阶跃星辰、百川智能、零一万物——现在真正上市的只有MiniMax和智谱两家。其他几家，要么还在融资，要么还在找商业化路径，要么已经开始掉队了。能走到上市这一步，已经很不容易了。MiniMax的策略其实挺清晰的：做全模态能力，做全球化市场，做平台型公司。在电话会上，闫俊杰说：“我们会从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。”什么是AI时代的平台公司？他给出了一个很清晰的定义：AI平台公司的价值=智能密度×Token吞吐量。互联网时代的平台公司，本质上是流量的入口。但AI时代不一样。AI平台公司的核心，是能定义和推动新的智能范式，并在产品和商业上享受范式红利。所以我的看法是：MiniMax是一家有潜力的公司，技术能力不错，全球化做得也还可以，商业化路径在逐步清晰。但它还处在非常早期的阶段，或者说，AI这个行业，现在还处在非常早期的阶段，未来充满不确定性。谁能笑到最后，谁会中途掉队，现在下结论都太早。但有一点是确定的是，这个行业会诞生一批伟大的公司，也会淘汰大部分玩家。
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