一
凌晨三点，睡不着，打开股票软件看了一眼蔚小理的月K线图。蔚来，2018年上市，股价画了一条完美的抛物线——上去了，又下来了。小鹏，同样的剧本。理想稍微好一点，但也像心电图一样上蹿下跳，折腾了一圈，离起点也没多远。我盯着屏幕想了很久：这哥仨忙活了七八年，大街上跑的车越来越多，公司看起来也都还活着，怎么市值就是起不来？
二
2021年新能源赛道最疯狂的时候，蔚来市值最高冲到1120亿美元，现在呢？112亿美元上下，跌去了90%。理想好一点，最高到过500亿美元，现在160亿美元左右，跌了七成。小鹏也惨，巅峰期740亿美元，现在150亿美元，跌了八成。三家加起来，巅峰时期市值接近2360亿美元，现在加起来不到400亿美元出头。这是什么概念？福特汽车现在市值大概550亿美元。蔚小理跌掉的市值，相当于跌没了3-4个福特。
三
2025年，理想全年交付40万辆，蔚来32万辆，小鹏42万辆。三家加起来114万辆，比2021年翻了好几倍。我想了一个晚上，想明白了一件事：蔚小理的困境，本质上是一个"错位"的困境。就是你以为自己在打一场仗，其实战场早就变了。你以为自己的对手是A，其实真正要命的是B。你以为自己的优势是X，其实市场根本不care。
四
蔚小理刚出道的时候，大家觉得他们是来革命的。革谁的命？革传统车企的命。BBA、大众、丰田，这些老家伙们不懂电动车，不懂智能化，不懂用户运营，所以新势力有机会。新势力确实教育了市场，让大家知道电动车可以很酷，可以有大屏幕，可以OTA升级，可以没有经销商。但问题是，你能教会市场的东西，别人也能学。而且学得比你还快。这才是真正的"错位"。蔚小理以为自己的对手是BBA，结果真正的对手是比亚迪。他们以为自己在打一场"高端化"的仗，结果比亚迪直接把战场拉到了"规模化"和"垂直整合"。
五
2025年，比亚迪全年销量突破460万辆。蔚来、理想、小鹏三家加起来，刚114万辆。但这还不是最可怕的。最可怕的是，比亚迪的100万辆和蔚小理的100万辆，成本结构完全不一样。比亚迪有什么？弗迪电池、弗迪动力、弗迪科技，电池、电机、电控、芯片，核心零部件全是自己的。它每卖一辆车，赚的是整条产业链的钱。蔚小理有什么？电池买宁德时代的，芯片买英伟达的，很多核心零部件都是外采的。他们每卖一辆车，相当一部分利润要分给供应商。汽车行业有个术语叫"垂直整合度"，说的就是这个。比亚迪的垂直整合度在全球车企里处于第一梯队，这让它在成本控制上有了结构性的优势。数字更直观。根据各家2025年财报，比亚迪单车毛利率大约22%；理想因为增程式路线相对简单，毛利率能做到20%左右；蔚来只有15%上下；小鹏更低，大概12%。同样卖一辆20万的车，比亚迪能赚4.4万，理想能赚4万，蔚来只能赚3万，小鹏只能赚2.4万。
六
汽车行业有个说法叫"规模生死线"，本质上是一道成本摊薄的数学题。比亚迪2025年研发投入预计超过500亿元，但年销460万辆，摊到每辆车大概1万多点。蔚小理呢？2025年三家总研发投入预计不超过300亿元，年销114万辆，每辆车要摊2.6万元。这就是为什么比亚迪能把秦PLUS DM-i卖到十万出头还能赚钱，而蔚来卖20多万的车还在亏损——不是蔚来不想降价，是降不起。规模这个东西，一旦拉开差距，后面的追起来就很难了。因为规模大的可以继续降价抢市场，规模小的降不起，市场份额就会被进一步蚕食，形成恶性循环。
七
理想是蔚小理里面最早盈利的，也是销量最稳的。李想这个人，产品嗅觉确实敏锐，他很早就想明白了一件事：中国家庭需要的不是一辆酷炫的电动车，而是一辆"家庭出行工具"。所以理想的车，空间大、座椅舒服、有冰箱彩电大沙发，开起来像个移动的家。增程式解决了里程焦虑，不用担心充电桩的问题。这个定位非常精准，打中了一大批中产家庭的需求。理想ONE爆了，L7、L8、L9也爆了。2023年理想的毛利率一度超过22%，比蔚来和小鹏都高，现金流也最健康。你定位越精准，天花板就越明显。理想把"30-50万家庭SUV"这个市场吃得差不多了，接下来怎么办？2024年理想推了MEGA，想进军纯电MPV市场。这款车瞄准的是"高端纯电MPV"，造型采用了"子弹头"设计，定价55.98万起，比腾势D9（33-46万）贵出近20万。造型被吐槽"像棺材"，定价太高，又没有腾势那样的"比亚迪技术背书"。2024年全年MEGA只交付了1.2万辆，连预期5万辆的四分之一都没达到。这款车成了理想的滑铁卢，直接拉低了理想2024年的毛利率（降到了18%左右），股价从那之后就一路往下。李想后来反思说，MEGA是他"过于自信"的产物。但我觉得问题不只是自信不自信，而是理想的能力圈和它的野心之间，出现了裂缝。做增程SUV，理想是专家。但做纯电、做MPV、做更广泛的市场，理想还没有证明自己。更深层的问题是，增程式这条路线本身也在受到质疑。随着充电基础设施的完善和纯电续航的提升，增程式的"过渡方案"属性越来越明显。理想需要回答一个问题：五年后，增程式还有多大的市场空间？
八
李斌是我很佩服的创业者，这个人有韧性，有情怀，也有格局。蔚来最难的时候，2019年底账上只剩几个亿，他到处借钱，差点就倒闭了。后来合肥国资70亿进来，救了蔚来一命。换电站、自研芯片、自研电池、手机、子品牌乐道和萤火虫……李斌想把蔚来做成一个"用户企业"，而不只是一家车企。这个想法很宏大，但也很烧钱。截至2025年底，蔚来在全国建了超过3600座换电站。每座换电站的建设成本在200-300万元，这笔初始投资就是七八十亿。更要命的是运营成本——场地租金、电费、人工、设备维护，单座换电站年运营成本大约50-80万元。3600座换电站，光运营成本一年就要20-30亿。这是一笔巨大的资产，但也是一笔巨大的负担。换电模式要跑通，需要足够的用户密度来摊薄成本。但蔚来的销量增长速度，还没有快到能让换电站盈利的程度。蔚来到现在还没实现年度盈利。2024年全年亏损超过200亿人民币，虽然2025年有所收窄，但依然在亏。我问过一些投资人，他们怎么看蔚来。答案出奇一致：看不懂。不是说蔚来不好，而是不知道该用什么框架来给它估值。你说它是车企吧，它的毛利率不如理想；你说它是科技公司吧，它的技术护城河又没有那么深；你说它是服务公司吧，换电站的商业模式还没跑通。资本市场最怕的就是"看不懂"。看不懂，就不敢给高估值。
九
何小鹏是技术出身，UC的创始人，对智能化有执念。小鹏的车，智能驾驶确实做得不错，XNGP在国内属于领先水平，城市NOA的开通城市数量也靠前。理想找到了奶爸，蔚来找到了追求服务和格调的中产，小鹏呢？早期想做"年轻人的第一辆智能电动车"，但年轻人没钱；后来想往上走，做P7、G9，但品牌调性又撑不起高端。G9的发布会堪称灾难。2022年上市时SKU多达10款，定价从30.99万到46.99万，配置复杂得连销售都说不清楚。用户吐槽"配置复杂、性价比低"，何小鹏不得不紧急调整，把SKU砍到5款，全系降价2万。但为时已晚。2023年G9全年只交付了3.6万辆，远低于预期。这款被寄予厚望的车型，最终没能成为爆款。小鹏这几年一直在摇摆，产品线很乱，爆款不多。直到2024年推了MONA M03，一款十几万的轿车，走性价比路线，销量才起来。2025年小鹏销量42万辆，MONA系列贡献了大约17万辆，占比超过四成。MONA的热销，本质是小鹏向"性价比"妥协。但问题是，性价比这条路，恰恰是比亚迪的主场。你卖十几万，比亚迪也卖十几万。你的智能驾驶确实好一点，但大部分消费者对智能驾驶的感知没那么强。有一份用户调研数据很说明问题：只有32%的消费者愿意为"城市NOA"多付2万元以上，而65%的消费者更关注"续航""空间""品牌"这些基本面。小鹏的智能化优势，还没有转化成足够强的购买溢价。技术领先是一回事，用户愿不愿意为技术买单是另一回事。
十
雷军2024年杀进来，SU7一炮而红。2025年小米汽车交付41万辆，对于一个新品牌的第一个完整年来说，这个成绩相当亮眼。什么叫降维打击？就是小米根本不是按照传统车企的逻辑在玩。蔚小理卖车，靠的是产品力、品牌、渠道。小米卖车，靠的是生态、流量、粉丝。雷军自己就是超级IP，一场发布会几千万人看。小米有几亿的手机用户，有智能家居生态，有成熟的线下门店网络。这些东西，蔚小理一样都没有。更重要的是，小米有钱，而且有耐心。雷军说了，小米汽车做好了亏5年的准备。账上趴着上千亿现金，亏得起。所以你看，小米进来之后，蔚小理的处境更尴尬了。往上打，打不过BBA和保时捷；往下打，打不过比亚迪；中间还杀出来一个小米，流量和声量都被抢走了。还有华为。问界2025年销量42万辆，增速惊人。华为不造车，但华为的智能化能力和品牌势能，让问界成了蔚小理的又一个强劲对手。
十一
我们今天讨论蔚小理，是因为他们还活着。但别忘了，当年和他们一起出发的新势力，大部分已经死了。拜腾，烧了84亿，死了。博郡，死了。前途，死了。游侠，死了。奇点，死了。威马，曾经的"新势力四小龙"之一，2023年申请破产重整。高合，2024年停工停产。为什么？因为汽车这个行业，本质上是一个"规模游戏"。你的规模越大，成本越低，供应链话语权越强，研发投入的摊薄效应越明显。比亚迪一年卖400多万辆，它可以把成本压到极致，可以自己做电池做芯片，可以在全球建厂。蔚小理一年各卖几十万辆，规模差了一个数量级，怎么跟人家比成本？这就是为什么蔚小理的股价起不来。市场不是不认可他们的努力，而是看不到他们赢的路径。
十二
现在的电动车竞争，已经从"电动化"的上半场进入了"智能化"的下半场。电池、电机、电控，这些东西大家都差不多了，接下来比的是智能驾驶、智能座舱、软件生态。特别是小鹏，智能驾驶的积累确实深。如果未来两三年，高阶智能驾驶能够真正普及，成为消费者购车的核心决策因素，小鹏可能会迎来一波价值重估。蔚来的换电网络，如果能跑通商业模式，实现盈亏平衡甚至盈利，也是一个独特的护城河。毕竟3600多座换电站，这个网络密度，别人短期内复制不了。理想如果能在纯电领域证明自己，打破"只会做增程"的刻板印象，也还有想象空间。做到任何一件，估值逻辑都会改变。但目前，三件事它们都还在路上。
十三
说到这儿，不得不提一个关键的时间节点：2023年。2023年初，特斯拉突然大幅降价，Model 3起售价一度降到22.99万。这一刀下去，整个新能源市场的价格体系崩了。比亚迪跟进，秦PLUS DM-i杀到10万以内。其他车企被迫跟进，价格战全面爆发。这场价格战，标志着新能源赛道从"故事期"正式进入"算账期"。什么叫故事期？就是2020-2021年那会儿，市场相信的是"未来"，是"想象空间"，是"赛道红利"。只要你是新能源，只要你在增长，市场就愿意给你高估值。什么叫算账期？就是2023年之后，市场开始要"利润"，要"现金流"，要"确定性"。你光讲故事不行了，得拿出真金白银的业绩。蔚小理的"高端化"逻辑，在故事期是成立的——你可以说我卖得贵是因为我品质好、服务好、智能化领先。但在算账期，这套逻辑就不灵了——消费者会问：你比比亚迪贵10万，到底贵在哪？
十四
我认识李斌、李想、何小鹏，都聊过。这三个人，都是真正的创业者，有理想、有韧性、有能力。他们做的事情，对中国汽车工业是有贡献的。没有蔚小理的探路，就没有今天中国电动车的繁荣。他们教育了市场，培养了供应链，逼着传统车企转型，也让中国消费者知道了什么叫好的智能电动车。从这个意义上说，他们已经成功了。但商业世界是残酷的。你可以是先驱，但先驱不一定能吃到最大的果实。有时候我想，蔚小理的命运，像极了当年的互联网大战。视频网站打了十几年，优酷土豆爱奇艺，烧了几千亿，最后谁赢了？抖音。打车软件打了好几年，滴滴快的Uber，烧了几百亿，最后呢？滴滴还在亏损，而且面临各种监管压力。共享单车大战，摩拜ofo烧了几百亿，最后呢？摩拜卖身美团，ofo押金都退不出来。电动车会不会也是这样？蔚小理打了七八年，最后果实被比亚迪、小米、华为摘走？我不知道。但我知道，创业这件事，从来就不是"努力就有回报"的线性游戏。
十五
是比亚迪的垂直整合，是小米华为的跨界打击，是规模效应的残酷法则，是资本市场对确定性的偏执追求。2020年、2021年，全球放水，热钱涌入新能源赛道，蔚小理的市值被推上了天。那时候市场相信的是"故事"，是"未来"，是"想象空间"。2023年之后，潮水退去，市场开始要"利润"，要"现金流"，要"确定性"。蔚小理的故事还在继续，但市场已经不愿意为故事付费了。从"讲故事"到"算账"，从"看未来"到"看现在"，从"赌赛道"到"选龙头"。窗外有一辆理想L9开过，安安静静的，尾灯在夜色里划出一道光。但好看，不等于好卖。好卖，不等于赚钱。赚钱，不等于值钱。也是所有先驱创业者的困境——教会市场，却输给对手。（九条溪）
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