文/熊逾格

编辑/子夜

2025年11月6日，小马智行在香港联交所正式挂牌。

此时距离其在纳斯达克上市不到一年。2024年11月27日，小马智行以13美元/股的发行价登上美股，创下2024年美股自动驾驶领域最大规模的IPO，摘得“全球Robotaxi第一股”称号。

如今，“全球Robotaxi第一股”又在港股IPO，发售4825万股，拿下2025年全球自动驾驶领域最大规模的IPO。如果给承销商的15%超额配售权全部行使，集资额可达77亿港元。

据招股书披露，本次IPO引入了包括Eastspring在内的多家国际机构作为基石投资者，认购总额达1.2亿美元。同时彭博社10月28日报道称，全球出行巨头Uber正考虑作为锚定投资者认购1亿美元。

从自动驾驶产业角度来看，历经十年技术验证、多轮融资寒冬与商业化争议，产业来到一个关键转折点：

资本的重心正在转移，从“技术潜力”转向“商业造血能力”。那些技术成熟、成本可控，能够规模扩张，跑通完整链路的企业，等来了市场的回应。

Robotaxi这门生意，真的到了可以规模化盈利的时刻吗？

质疑声从未停止。但产业龙头小马智行的表现让人看到希望：一手握着真金白银的助力，一手握着商业化的实绩，小马智行展示出的未来充满想象力。

双地上市，

小马智行为何被资本市场看好？

从2024年11月到2025年11月，从纳斯达克到香港联交所，短短一年完成双地上市，这一节奏在中概股企业中并不多见。

究其原因，不难看出，两地市场的差异化定位，为小马智行提供了更广阔的融资空间。

2024年11月27日小马智行登上纳斯达克

美股市场向来偏好成长性叙事，愿意为技术突破与长期愿景支付溢价；港股市场则更关注商业化进度与现金流确定性。双地上市意味着，小马智行既需要向硅谷投资者证明其技术领先性，也需要向亚洲资本市场展示其营收增长的可持续性。

小马智行在商业化上的信心，资本市场早已用真金白银做出回应。

从美股上市，到第七代Robotaxi车型发布，再到如今港股IPO。小马智行商业化时间表与盈利路径日益清晰，也因此吸引了柏基投资、公爵资本、方舟投资、威灵顿资产管理、富达投资等知名机构买入。

其中，被誉为“女版巴菲特”的Cathie Wood旗下ARK Invest旗舰基金多次加仓。2025年6月，小马智行成为首个纳入纳斯达克中国金龙指数的L4自动驾驶公司。

小马智行美股股价在2025年8月12日发布第二季度财报后表现强劲，当日收盘时为14.36美元，一段小幅波动后在9月初开始持续上涨，不到一个月便在10月02日达到盘中高点24.92美元，涨幅超过73%。

小马智行凭什么获得资本的认可？

往近看，是小马智行亮眼的财报数据以及落地成绩。

2025年二季度，小马智行营收达1.54亿元人民币，同比增长75.9%，环比增长53.5%。

小马智行2025年第二季度业绩，图源上市公司公告

2025年，小马智行成为国内唯一一家在北京、上海、广州、深圳四大一线城市获得L4级自动驾驶测试许可，并实现所有一线城市全无人收费运营的自动驾驶企业。

往远看，机构投资者看中的不仅仅是股价涨幅，更在于小马智行的持续增长与营收结构质变。

据招股书披露，从2022年到2024年，小马智行年营收从4.72亿元连续三年攀升至5.48亿元。2025年上半年，小马智行实现营收2.54亿元人民币，同比增长43.3%。

主营业务之中，Robotaxi业务的增速尤为显著。2025年上半年，小马智行Robotaxi乘客车费收入在Q1和Q2分别实现约800%和超300%的同比增长，整个上半年该业务收入达2332万元人民币，同比增长178.8%。

乘客车费收入增长背后，小马智行营收重心正从“项目制收入”转向“运营服务收入”，意味着更加稳定、广阔的现金流。

资本纷纷站队的另一个角度，是正在加速的产业周期。

据全球咨询公司Frost & Sullivan预测，全球Robotaxi市场规模将从2025年的2.9亿美元增长至2030年的666亿美元，2035年将达到3526亿美元。中国预计成为最大单一市场，2030年市场规模约390亿美元，占全球份额的一半以上。

窗口期下，小马智行选择完成双地上市，既抓住了行业从“0到1验证”向“1到100规模化”切换的时机，也在车队规模、收入增长、成本下降等维度展现了可持续的商业模型。

成本下降、多城落地，

小马智行迈向关键节点

小马智行的商业化叙事，核心支点是第七代Robotaxi。

就在昨日，小马智行第七代Robotaxi车队在广州、深圳等地接入Robotaxi App和小程序，向用户开启全无人驾驶收费运营，这款新车型首次从产线下线第一次走入运营场景中。

2025年4月，小马智行在上海车展宣布，其第七代自动驾驶系统实现了100%车规级零部件，设计寿命达60万公里，自动驾驶套件总成本较前代下降70%，其中激光雷达成本下降68%，车载计算单元成本下降80%。

花旗银行在2025年9月研报中总结，在全球实现全无人对外运营的Robotaxi企业中，小马智行第七代车型自动驾驶系统BOM成本最低。

对于小马智行来说，第七代Robotaxi不仅是一次硬件迭代，更是在商业化落地进程中奠定局面的稳定一手。

从技术路径来看，第七代系统在规模化落地层面的考量颇多。

首先是成本。基于4颗英伟达Orin-X芯片，小马智行从工控机切换到自研车规级域控制器，并搭载来自禾赛和速腾聚创四颗的国产车规级固态激光雷达E1等六类量产传感器。

这一方案通过软件算法优化提升算力使用效率，保证性能的前提下大幅降低了硬件成本。据公开信息，小马智行也是全球首家使用车规级激光雷达和车规级SoC芯片实现L4级全无人Robotaxi的公司。量产和车规化标准使得这一代Robotaxi运营寿命提高至60万公里，运维成本下降，也意味着折旧费用相应减少，为商业盈利打好基础。

小马智行与广汽埃安推出的霸王龙Robotaxi

其次是平台化设计。据招股书披露，第七代系统已孵化出三款车型：:北汽极狐阿尔法T5 Robotaxi、丰田铂智4X Robotaxi、广汽埃安霸王龙Robotaxi，分别与北汽新能源、丰田汽车、广汽埃安合作量产。

不难看出，第七代系统对各类车型的适配程度都很高，从设计层面保证了快速复制的能力。

从国内到全球，小马智行的落地速度均在加快。

据公开报道，小马智行第七代Robotaxi自2025年6月启动量产，公司已完成产能爬坡并进入稳态生产。在国内，小马智行计划将在国内一线城市铺开第七代车型，目前该车型已经取得北京、广州、上海、深圳的L4级许可，累计公开道路测试里程超350万公里。同时，公司也表示将探索新车型在海外市场的商业部署。根据公司累计运营数据，小马智行自动驾驶车辆已累积超5500万公里全球路测里程，其中全无人驾驶里程超1000万公里。

国内，其第七代车型已在北京、上海、广州、深圳获得L4级自动驾驶测试许可，在广州、深圳已开启7×24小时全天候Robotaxi服务，在北京开启7x24小时测试，累计公开道路测试里程超350万公里，一线城市运营总面积超2000平方公里。

海外市场，小马智行将在2025年下半年与Uber合作在中东上线Robotaxi，并与迪拜道路交通管理局推进路测及全无人商业化运营。此前，小马智行已获沙特NEOM 1亿美元投资，并在卡塔尔首都多哈开展路测。同时，公司也在韩国、新加坡落地运营，在卢森堡设立欧洲研发中心并获首批测试许可。根据公司累计运营数据，小马智行自动驾驶车辆在全球已累积超5500万公里路测里程，其中全无人驾驶里程超1000万公里。

全球范围内，小马智行还拥有全球Robotaxi公司中最多的网约车、出租车平台合作伙伴，与如祺出行、高德打车、支付宝、锦江出租、Uber等平台合作，打通用户触达渠道。

小马智行Robotaxi

据小马智行App数据，其注册用户数超50万，每辆全无人Robotaxi日均订单量超15单，用户满意度评分4.9分，97%用户给出5分好评。

在技术突破与规模化落地之外，小马智行还针对Robotaxi不同的运营逻辑进行调整。

对比传统出租车“司机+车辆”的分散管理，Robotaxi将每台车视为可预测、可调度、可维护的数字资产，更需要集中管理。

对此，小马智行实现了自动化车队管理体系，还引入VLA模型提供决策建议，提升远程协助人效，降低运营成本。首先，通过搭建Robotaxi远程协助平台，“人员-车辆”的远程平台运营能力取得突破，人车比已从早期的1:1优化至1:20，在技术上实现1位远程人员管理20台运营的Robotaxi，也印着自动驾驶技术成熟。

如今，收车后的运维环节，小马智行通过“并行运维”提高效率，即利用车辆充电静止时间并行完成补能、清洁和点检作业。在“看不见”的运营环节里，小马智行通过精细化管理，推动全无人Robotaxi规模化时代的到来。

优秀的人车配比，无疑意味着在更大的车队规模上，人力成本的巨大节省。

在小马智行看来，跑通技术路线，实现成本可控、规模扩张的完整链路后，“千台量产”是一个关键临界点。

小马智行副总裁、Robotaxi业务负责人张宁在接受媒体采访时提到：“在北上广深这样的城市中，当Robotaxi投放量达到1000台时，运营将达到盈亏平衡点，越过这个点，每增加一台车辆成本会更低，毛利率会更高。”

一项可供参考的数据是，从2025年二季度到10月28日，仅用半年左右，小马智行Robotaxi车队规模便从的270台快速增至10月底的720台。

当下，持续量产以及双地上市无疑意味着，这家自动驾驶企业即将迈过这一关键节点。

从“虚拟司机”到“世界模型”，

重塑自动驾驶新范式

5年在L4层面的坚持，为小马智行带来的是广阔的想象空间，以及短时间难以追赶的距离。

小马智行联合创始人、CTO楼天城曾坦言，公司自2020年起切换至“强化学习”范式，构建高真实性的虚拟环境，让虚拟司机在仿真中通过自我博弈和试错不断进化。

这一技术切换，使得小马智行在2020-2022年经历了漫长的“真空期”。

“那时候别人来问你什么进展，那确实没有什么进展......但如果不切换，我觉得肯定不行。”他在接受采访时回忆，彼时外界感受不到驾驶体验的显著提升，其实内部在搭建“Pony World世界模型”的基础设施。

选择的代价不仅是时间成本，更在于需要放弃此前积累的核心竞争力。

2019年前，小马智行的认知集中在数据的价值，楼天城常说“中国有很多有价值的数据”。换句话说，小马智行自动驾驶研发来源的核心竞争力也在于实测数据，以实际道路采集数据为主要目标，挖掘数据的价值，再通过“模仿学习”的方式学习人类开车。而基于世界模型的强化学习，意味着放弃前期的所有积累这一路线，但才有望打破实测数据局限性，攻克长尾场景。

但坚持终有回报，技术红利在2022年后开始释放。

据公开报道，小马智行世界模型每周可生成100亿公里的测试数据，其中真实驾驶数据的占比仅千分之一到十万分之一。

世界模型的核心功能包括三点：生成多样化场景和传感器数据、通过智能体模拟高真实性交互、建立全面的驾驶行为评估标准。

与行业主流路径代表的“模仿学习”范式不同，小马智行直接打造适用于不同车型、场景的“虚拟司机”。前者通过采集大量人类驾驶数据，训练AI模仿人类行为，却永远无法超越人类驾驶水平；而后者的“虚拟司机”却通过更加多样的场景、数据，激发出无限的可能性。

安全性数据是最直接的验证。

小马智行创始人、CEO彭军接受《时代》周刊采访，图源小马智行官方微信公众号

小马智行创始人、CEO彭军在接受《时代》周刊专访时表示，“虚拟司机”传感器能覆盖360度无盲区，这远比人类只有120度的视野要强，海量训练使其不断进化。此前，彭军还曾提到“公司Robotaxi在试验区内安全性已接近人类司机平均水平的10倍”。

楼天城在接受媒体采访时举例，说明世界模型对极端场景的处理能力：“路上有纸箱，世界模型需要在极短时间内区分——纸箱是会被吹飞、可以直接压过、需要绕行，还是里面有硬物不能碰。”这种对物体属性的理解和决策，正是世界模型相比传统路线的核心优势。

5年时间积累，构成小马智行Robotaxi的长期壁垒。即使其他企业今天开始投入Robotaxi，也需要类似的时间周期做到常态化的全无人驾驶载客运营。

跑通的技术路线，也是资本市场愿意为其站队的核心原因之一。

楼天城曾提到，全球范围内只有Waymo、百度和小马智行三家公司真正实现了“无人化+规模化”的双重标准。

但与Waymo相比，小马智行的路径更加开放，以开放合作构建生态，与多家车企、网约车平台、传感器和芯片供应商建立合作关系，在复杂路况与高监管环境下验证了自动驾驶的现实可行性。

小马智行Robotaxi行驶在迪拜

这种差异化路径，或许正是其在全球竞争中的核心优势。

综合来看，小马智行的双地上市，标志着自动驾驶产业进入了一个新的阶段。

这不仅是“全球Robotaxi第一股”的融资动作，更是自动驾驶从技术叙事迈向商业验证的里程碑。它以车规级硬件、世界模型与规模化运营为核心支点，跑通了从技术成熟到商业可行的完整链路，也为L4企业提供了一条可参考的路径。

窗口期下，先行者的优势将被持续放大。中东市场的启动、与Uber的合作，构成小马智行全球化征程的起点。技术出海能否转化为商业成功，将成为其商业化下半场的关键命题。

当技术的想象力与资本的确定性相遇，小马智行正以系统化、可复制的范式，点亮自动驾驶商业化元年。（转载自连线Insight）