二手价格整体回落

细究此轮股价下降，最直接的原因是泡泡玛特全线产品在二手市场价格回落。

高盛最新报告显示，在国内二手平台上，Labubu 3.0的价格已从峰值的2284元跌至9月11日的687元人民币，跌幅达70%。

业绩会上被王宁预测为“超级爆款“的Mini Labubu，价格也从最高2088元下跌超过两成。

海外情况同样惨淡，在StockX平台，第三代Labubu的价格已经从巅峰401美元跌至146美元。

整体来看，Labubu的二手成交价已从先前高位明显下滑，部分冷门款甚至跌破零售价。有黄牛在社交平台宣布暂缓收购Labubu系列，超过半数消费者认为价格会继续下行。

在这个时间点上，新品销售遇冷，进一步打击了投资者的信心。

据媒体报道，9月11日，SKULLPANDA推出“不眠剧场”系列新品，当晚销量呈现过山车波动。

网友截图显示，在泡泡玛特抖音官方旗舰店，22时24分，新品盲盒售出9.3万件，23时08分，销量下降至809，随后又回升至3000。市场普遍认为，波动可能与过高的退货率有关。

在抽盒机小程序，排队人数甚至跌至10人以下，对比以往新品发售大排长龙的盛况，相距甚远。

次日，泡泡玛特旗下珠宝品牌popop发售足金系列产品，据popop北京国贸店的店员透露，门店当天并未出现排队抢购情况，所有足金系列新品到店均有现货。

彼时，市场关于“泡泡玛特IP热度衰退”的声音已经甚嚣尘上，摩根大通对泡泡玛特的评级从“增持”下调至“中性”，更是加剧了质疑和恐慌。

9月15日，泡泡玛特开盘即大跳水，一度跌超8%。此后两个交易日，泡泡玛特的股价连续下挫。自8月26日创下历史新高以来，公司股价已经回落三成。

 一片唱衰声中，泡泡玛特并没有作出回应，也鲜少有人注意到，摩根大通的研究报告除了下调评级，还提到，二手市场价格下滑的主因，并非IP热度的下降，而是产能急剧扩张的结果。

据管理层透露，目前的制造产能已达到2025年第一季度的近10倍。

尽管下调了短期评级，摩根大通明确表示不是建议“减持”，其长期看好泡泡玛特的投资逻辑依然“完好无损”。

   供应链，泡泡玛特的护城河

支持摩根大通长期看好泡泡玛特的逻辑主要有三点：成熟的IP发掘与变现能力、多元化的IP投资组合、成功的全球化扩张。

另外，在管理质量、执行能力和股东回报方面，摩根大通认为，泡泡玛特是中国消费品公司中的佼佼者，甚至与安踏、百胜中国等顶尖企业同列。

泡泡玛特的管理能力经常被忽视，一个常见的误区是，泡泡玛特虽然让盲盒的玩法彻底出圈，但并不是以盲盒为核心商业模式的企业。

和其他潮玩企业相比，泡泡玛特最核心的壁垒在于“打通了潮玩的全产业链”，包括上游IP的创造和制造，中游的销售，下游的售后社区。

换言之，泡泡玛特已经超越了制造，赚取的是微笑曲线中利润更丰厚的两端，研发和营销。

对多数潮玩企业而言，产能意味着制造和生产，一般周期在30-60天，但泡泡玛特的产品周期却远不止于此，它的供应链不仅向设计阶段延伸——要连接上游的艺术家的想法，还要向销售阶段前置——连接终端消费者的细微的变化。

中期业绩会上，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰介绍，要通过横向与纵向一体化来提升协同效率，保障供应链的灵活性和弹性。

“横向一体化就是说从艺术家出发，到产品设计、产品开发、销售、市场、生产制造、供应链、物流等，这叫做横向一体化。”

“纵向一体化指从原材料，一直到生产制造、包装运输、组装加工、物流仓储等。这样一条纵向脉络，让横向和纵向公司的任何一个指令，艺术家的任何一个想法，都能毫无延迟地传递到我们数以千计的生产线上，数以10万计的工人团队中间。”

由此来看，泡泡玛特的供应链管理不只关乎产能是否满足市场需求，还有需求预测的准确性、及时调整方向的灵活性等等，这些关乎柔性层面的问题，才是真正的挑战。

“我们需要为生产预留更充分的时间，构建一条敏捷、弹性、能够灵活应对变化的供应链，”袁俊杰表示。

2022年，因为库存问题集中爆发，泡泡玛特曾经跌入经营低谷，全年净利润下降44%，毛利下降4个百分点，股价也跌入了U型曲线的低谷。

吃过亏后，泡泡玛特开始供应链的系统性更新，把反应效率提升到中心地位。在Labubu爆火前，泡泡玛特的供应链基本可以满足以周为单位的产品上新。但意外的出圈，让公司再次经受了一次压力测试，随着海外生产基地的建立，供应链管理也更加复杂。

而从目前半年扩十倍产能的结果看，泡泡玛特似乎已经度过了供应链规划最艰难的时刻。

关于征服供应链的意义，正如网上一句预言：“未来有一天，泡泡玛特没有Labubu这样的爆款，没有海外扩张这种新的渠道增长，进入稳态增长，供应链管理的作用才会被真正看到。”

   深挖IP的生命周期

摩根大通报告里着重提到，看好泡泡玛特的一个支点是，公司已证明其能利用社交媒体在全球范围内成功孵化和商业化IP。

也就是说，公司已经有自己的一套支持爆款持续出现的体系。

现在，投资者关注最多的问题或许是，“Labubu之后，泡泡玛特还会有爆款吗？”

这个问题背后，实际上反映出IP经济的悖论：出圈的IP才能带来爆发式增长，但一旦出圈，原有核心粉丝就会放弃，寻找新的IP，IP形象滥用和稀缺性降低进一步影响复购。最终，出圈IP的销售，往往会停滞在某一个阶段。

因此，对泡泡玛特这类企业而言，深挖现有IP以及不断推新IP是其核心任务。比起押注下一个Labubu，出圈和不出圈的、新的和旧的、授权的和原创的IP，保证一定比例上的平衡，才是最理想的状态。

目前，泡泡玛特旗下有五大核心IP，上半年，五大IP的营收都突破了10亿元，另外还实现了13个IP营收过亿元。

其中，报告期内Labubu所在产品线为泡泡玛特贡献了超48亿元收入，同比增长668％；

MOLLY营收13.6亿元，同比增长73.5％；

SKULLPANDA营收12.2亿元，同比增长112.4％；

CRYBABY营收12.2亿元，同比增长248.7％；

DIMOO营收11.1亿元，同比增长192.5％。

五大IP中，除了Labubu，值得关注的是出圈最早的是MOLLY，2019-2023年，其复合年均增长率均在22%左右，24年忽然暴增至105%，上半年即便有意控制新品节奏，依旧实现了75%的增速，突破了此前22%的稳态增长。

增速发生质变的原因主要有三个：推出MEGA、开拓新形象、海外扩张刺激。

这进一步说明，即便是泡泡玛特旗下的元老级IP，只要深挖IP价值，依然还有着较大的市场潜力。

综合来看，有观点认为，如果Labubu代表爆款IP的上限，那么MOLLY可以代表爆款IP的下限，其他三大IP代表了爆款IP的上升空间。

哪怕是最悲观的情况，其他三大核心IP全部“MOLLY化”，从眼下的状况看，其市场的想象空间依然巨大。

另外，不容忽视的一点是，海外市场的拓展，或许会给现有IP“二次生长”的机会。

在海外，不同国家基于不同的文化，对不同的IP更感兴趣，除了Labubu这个全球爆款外，DIMOO和SKULLPANDA在欧洲表现突出，东南亚地区的CRYBABY最受欢迎，而美国却是PUCKY这个没有进入五大的IP更强劲。

王宁在业绩会上也提到：“从绝对数量来说，老客购买Labubu的绝对数量比新客更多，但新客的增速高于老客。其次，新客购买Labubu有非常良好的复购性，消费者的确出现了去购买其他IP或者品类的行为，这是因为其他品类和IP对不同的消费者也具有比较强的吸引力。”

比起把Labubu看作“最后的荣光”，或许更应看到，以Labubu为契机，泡泡玛特的其他IP也正在迎来可能发生质变的机遇。

业绩会上，王宁最后表示，“内部一直说这几年最大的策略是集团化和全球化，整体上，公司对IP延展和多元化业务的潜力保持信心。除了毛绒、盲盒等主力产品外，还在积极探索乐园、数字娱乐等新业务。以北京乐园为例，尽管目前面积有限，但已经在快速升级，未来将推出1.5版本，并规划二期更大规模的扩展。”

从这段发言看，管理和出海，会是泡泡玛特未来一段时间内的重点。尽管会上并没有公布具体的思路，但从现有的事实来看，凭借供应链效率与IP迭代能力，泡泡玛特已经构筑独特的竞争力。

在此基础上，目前的股价下跌或许只是暂时的困难。未来如果可以跨越管理挑战、实现全球化协同，泡泡玛特大概率不会是昙花一现的存在。（转载自新浪蜂鸟）