腾讯音乐：小瑕疵但暴跌，浓眉大眼被错杀了吗？

海豚投研 2024-08-14 07:06

北京时间 8 月 13 日港股盘后，$腾讯音乐.US 发布了 2024 年第二季度财报。Q2 业绩实际不错，订阅业务延续高增长趋势，社交娱乐整顿影响逐步减轻。但头部机构的最新预期打得比较满（高于BBG 相对滞后的一致预期），TME 在收入上小幅 miss 了一些，利润则因为更紧缩的费用支出而拉了回来，因此基本符合预期。

具体来看一下关键信息：

1. 订阅维持高增长：二季度会员订阅仍有近 30% 的高增长，一方面，付费会员数净增了 350 万，符合正常趋势，Q1 增加 680 万属于是春节促销刺激，并非常态下的增长情况；另一方面，人均付费 ARPPU 也继续小幅上涨。

但头部机构的预期也比较高，对订阅收入增速预期超过了 30%，预期差主要体现在付费会员数上，头部机构预期会有 370 万的净增。

2. 直播影响减轻：二季度以直播、K 歌为主的社交娱乐收入同比下降 43%，相比上季度的降幅稍有放缓，基本符合预期。环比来看，淡季收入与旺季的一季度基本持平，一定程度上可以说明直播影响实际已经见底。由于直播整顿是去年 6 月开启的，因此下半年基数影响会减弱，也就会逐步在增速上看到更明确的修复和回暖。

3. 广告继续释放库存：其他在线音乐业务（转授权、数字专辑以及广告业务）也有 23% 的高增长，其中主要是广告形式不断丰富、更多库存释放驱动增长。数字专辑的增长我们预计也不俗，年初腾讯音乐已经进一步深入绑定微信，增加听音乐 tab，能够促进音乐（对应数字专辑售卖）、免费用户（对应广告收入）上占得优势。

4. 生态流量继续走低：在线音乐月活在二季度淡季，继续预期中下降。结合第三方数据，一部分非音乐刚需用户去了其他娱乐平台，比如短视频，另一部分用户可能转去了汽水音乐。二季度以来汽水音乐推广势头较足，短期下载量一度超过了其他在线音乐平台，因此也引发了一波市场担忧。

但从月活来看，汽水音乐下载量增多并未带来 MAU 有很明显的拉升，侧面说明用户心智、使用粘性还相对早期。目前汽水音乐相比腾讯音乐 MAU 差距过大，甚至也不足云音乐的 1/3，因此竞争威胁短中期还谈不上。

5. 费用继续严控：收入 miss 的情况下，利润最终还能符合大行的预期，主要源于腾讯音乐在经营费用上的严格控制，销售 + 管理费用合计，同比继续下滑 8.5%。此外，成本也比机构预期得要略低一些，仍然处于双位数的下滑中。

最终核心主营业务的经营利润（不包括非经营相关的收入和支出）为 18.6 亿，继续保持 50% 的高增长，利润率也达到了 26%，继续环比提高了 2pct，同比提高 9pct。

收缩杠杆带来的可观的利润弹性，也是海豚君看好腾讯音乐的另一原因。当然本质上体现的是腾讯音乐在产业链和在同行业中具备的优势，以及腾讯系内部生态良性循环，共同提升整体集团效率的体现。

6. 派息已发、回购暂停：二季度公司没有回购（非稳定回购，跟随市值波动进行操作），上季度宣布派发的 2023 年股息，已经发放完毕。虽然腾讯音乐现金很多（截至 Q2 末有 350 亿元人民币，合 48 亿美元），但回购 + 派息的整体分红率 1.5% 并不高。这次财报并未提及更多的回报股东的动作，可能也使得部分资金比较失望。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

虽然收入 miss 了头部机构的积极预期，但市场对腾讯音乐二季报的负面反应（盘前暴跌 10%+），还是有点 “借” 势杀估值的意味。毕竟横向对比其他中概，腾讯音乐的估值偏高，因此也隐含了资金对腾讯音乐更高的业绩要求和股东回报要求。

上季度点评，海豚君在认可基本面的同时，也着重提及了估值饱满的问题（接近相对积极预期下的估值），因此建议关注边际风险。经过这段时间的调整，虽然腾讯音乐调整幅度并不少，但截至昨天收盘 225 亿美元，对应 25 年经调整净利润 17x，还是要高于集团腾讯。

不过海豚君认为，腾讯音乐的基本面仍然是没有问题的。抛开 “中概” 的特殊身份，17x 的估值对应未来三年利润的 CAGR 增速 15%-20% 来看在合理区间，且与 Netflix、Spotify 等一贯被市场热捧、同为流媒体平台的估值动辄 30x~40x 相比，显然也没到存在估值泡沫需要刺破的程度。

而市场担心的汽水音乐竞争问题，海豚君认为短中期也不必过于恐慌。目前两者用户体量不是一个数量级，谈竞争威胁过早。倒是宏观压力是否对"付费渗透 + 提价"的逻辑带来影响，延缓后续的会员收入增速，这个需要看看电话会上管理层的表态和展望。（转载自海豚投研）

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